公司公布25年年报：25年实现营收37.59亿元（yoy-6.04%），归母净利4.50亿元（yoy+13.21%），扣非净利3.49亿元（yoy-36.50%）。其中4Q25实现营收9.33亿元（yoy+22.22%），归母净利4295.58万元（同比扭亏）。扣非利润下滑主因原料药价格下行，归母利润偏离扣非利润主因4Q25取得保险赔款收入0.7亿元，计入非经常性损益。考虑到集采风险出清+特色制剂进入密集获批周期加速放量+1类新药奥美克松钠已申报上市，维持“买入”评级。
　　原料药：自营原料药非规市场价格承压
　　25年原料药收入13.4亿元（-13.5%yoy），其中：1）自营原料药：25年收入7.38亿元（-15.2%yoy），量增价跌，考虑到非规市场价格承压，我们预期26年收入恢复增长；2）Newchem：25年收入5.99亿元（+1.3%yoy），考虑到海外经济有望恢复，我们预计26年Newchem收入个位数增长。
　　制剂：增长稳健，新产品陆续上市有望贡献业绩增量
　　25年制剂板块收入23.67亿元（-2%yoy），我们预计26年收入增速约10%，其中：1）妇科：25年收入4.22亿元（-5.4%yoy），伴随庚酸炔诺酮、屈螺酮炔雌醇、戊酸雌二醇等新品放量，我们预计26年恢复增长；2）麻醉科：25年收入1.29亿元（-16.8%yoy），主因舒更葡糖钠国家集采降价，我们预期26年小幅下滑；3）呼吸科：25年收入9.44亿元（+7.3%yoy），我们预计26年维持增长；4）皮肤科：25年收入2.41亿元（+3%yoy），我们预期26年个位数增长；5）普药：25年收入4.76亿元（-13%yoy），主因地塞米松磷酸钠纳入第九批集采，黄体酮注射液纳入省级集采，我们预期26年基本持平。
　　授权爱施健中国境内独家推广奥美克松钠，创新管线渐入收获期
　　1）妇科：除已获批的屈螺酮炔雌醇（4M23获批）、戊酸雌二醇（7M24获批）、去氧孕烯炔雌醇片、地屈孕酮（5M25获批）、醋酸甲羟孕酮片（4M26获批）、雌二醇片（9M25获批）外，黄体酮阴道缓释凝胶（2M25申报上市）、雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片复合包装（12M25申报上市）；2）麻醉：1类新药奥美克松钠（9M24申报NDA，我们预期即将获批上市，峰值20+亿元；1M26授权爱施健中国境内独家推广服务商，仙琚和奥默各获得未来商业化里程碑和商业化收益的50%）、2类新药CZ1S（术后镇痛，临床3期，我们预期2Q26申报上市）、2类新药CZ006（术后镇痛，临床1期）；3）呼吸：2类新药CZ4D（肺曲霉菌病，临床1期），噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂BE临床。
　　盈利预测与估值
　　考虑到原料药非规市场价格承压，国内市场受集采影响需求下降，同时公司加大研发投入，我们预测公司26-28年归母净利润4.75/5.43/6.17亿元（26/27年下调15/16%），基于SOTP估值，给予公司估值111.72亿元，对应目标价11.29元（前值12.16元）。
　　风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。