事项：
　　公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营收18.69亿（-12.56%），归母净利润3.08亿元（-9.26%），扣非归母净利润2.67亿元（-19.52%）；单Q2实现营收8.61亿元（-21.72%），归母净利润1.64亿元（-12.89%），扣非归母净利润1.23亿元（-34.15%）。
　　评论：
　　制剂业务结构调整，呼吸科成增长新引擎。2025H1公司制剂业务实现营收11.27亿元（-7.20%），分板块看：呼吸类制剂收入4.46亿元（+13%），表现亮眼，核心品种糠酸莫米松实现较快增长；妇科计生类制剂收入2.07亿元（-11%），主要受黄体酮胶囊、左炔诺孕酮胶囊等产品下滑影响；普药收入2.30亿元（-23%），受省际联盟集采及差比价等因素影响；麻醉肌松类和皮肤科业务基本保持平稳。展望未来，公司制剂业务有望在新品放量与结构优化带动下逐步恢复增长。产品端，贝前列素钠片、去氧孕烯炔雌醇片、地屈孕酮片、黄体酮软胶囊等4个新产品已于上半年获批，噻托溴铵吸入喷雾剂于7月申报受理，产品梯队不断丰富。
　　原料药业务短期承压，静待行业出清与需求回暖。2025H1公司原料药及中间体实现收入7.30亿元（-20.00%），其中自营原料药4.23亿元（-13.60%），意大利子公司3.05亿元（+2.70%）。上半年原料药业务收入承压主要源于：1）公司主动收缩低毛利的贸易业务；2）自营业务受国内市场部分产品价格大幅下滑的影响承压；3）国际市场需求虽有恢复，但部分产品价格仍在下行。随着行业进入出清尾声、产品价格逐步企稳回升，叠加下游客户需求恢复，公司原料药业务进入中长期增长轨道。
　　研发投入稳健，高端复杂制剂与创新药布局打开长期空间。2025H1研发投入1.26亿元（+0.78%），保持较高水平。公司在研管线亮点突出：1）一类新药奥美克松钠审评进展顺利；2）二类新药长效镇痛产品CZ1S三期临床进展顺利，预计2025年Q4完成三期临床，2026Q1有望申报上市；3）2025年7月完成噻托溴铵吸入喷雾剂药械联合申报，后续呼吸科产品梯队清晰。公司正从传统仿制药企向高壁垒复杂制剂和创新药企转型，长期成长可期。
　　投资建议：根据25年半年报及最新经营情况，我们预计2025-2027年公司归母净利润为5.87、6.28和7.18亿元(原预测值为6.46、7.51、8.73亿元)，同比增长47.7%、7.1%和14.3%，EPS分别为0.59、0.63和0.73元（原预测值0.65、0.76、0.88元）。当前股价对应2025-2027年PE分别为18、17和15倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及甾体激素赛道高壁垒、玩家少、空间大的天然优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2025年23倍PE，对应目标价13.57元，维持“强推”评级。
　　风险提示：1、海外子公司经营不及预期及商誉减值风险。2、麻醉、呼吸科等制剂研发进度不达预期。3、原料药产品竞争加剧。