公司公布25年中报：1H25实现营收18.69亿元（yoy-12.6%），归母净利3.08亿元（yoy-9.3%），扣非净利2.67亿元（yoy-19.5%），其中2Q25营收8.61亿元（yoy-21.7%），归母净利1.64亿元（yoy-12.9%），扣非净利1.23亿元（yoy-34.2%）。收入利润下滑主因仙曜贸易公司收入减少、自营原料药降价，及舒更葡糖钠、地塞米松等产品纳入国家集采后降价所致。考虑到集采风险出清、特色制剂进入密集获批周期加速放量、1类新药奥美克松钠已申报上市，维持“买入”评级。
　　原料药：自营原料药非规市场价格承压
　　1H25原料药板块实现收入7.3亿元（-20%yoy），其中：1）自营原料药：1H25实现收入4.23亿元（-13.6%yoy），考虑到非规市场价格承压，我们预期25年收入略有下滑；2）意大利子公司：1H25实现收入3.05亿元（+2.7%yoy），考虑到海外经济有望恢复，我们预计25年Newchem收入个位数增长；3）仙曜贸易公司收入178万元（-98%yoy）。
　　制剂：部分产品纳入国家集采价格承压，新品陆续获批贡献增量
　　1H25制剂板块收入11.27亿（-7.2%yoy），我们预计24年实现10%+收入增速，其中：1）妇科：1H25实现收入2.07亿元（-11%yoy），主因黄体酮胶囊区域集采影响，未来伴随庚酸炔诺酮（2Q22导入市场）、屈螺酮炔雌醇（4M23获批）、戊酸雌二醇等新品快速放量，我们预计25年有望增长；2）麻醉科：1H25实现收入0.6亿元（同比持平），考虑到舒更葡糖钠国家集采降价，我们预期25年板块略有下滑；3）呼吸科：1H25实现收入4.46亿元（+13%yoy），我们预计25年实现近20%收入增速。
　　研发管线即将进入密集收获期
　　多款独家或首仿产品上市在即：1）妇科：庚酸炔诺酮（独家，长效避孕，2Q22开始市场导入，峰值~15亿元）、屈螺酮炔雌醇（II）（首仿，短效避孕，4M23获批，峰值5~10亿）、戊酸雌二醇（首仿，7M24获批，峰值5~10亿）、地屈孕酮（5M25获批）、黄体酮凝胶（2M25申报）；2）麻醉肌松：1类新药奥美克松钠（9M24申报NDA，峰值20+亿元）、2类新药CZ1S（术后镇痛，临床3期）、2类新药CZ006（术后镇痛，临床1期）；3）呼吸：2类新药CZ4D（肺曲霉菌病，临床1期）。
　　盈利预测与估值
　　考虑到原料药非规市场价格承压，我们下调公司25-27年归母净利润至5.75/6.29/7.52亿元（分别下调10.7/15.6/15.2%）。基于SOTP估值，给予公司估值138.71亿元，对应目标价14.02元（前值13.86元，主要基于可比公司PE提升）。
　　风险提示：特色制剂推广放量不及预期、新产品研发上市进度不及预期、国际关系变化与汇率变动影响。