业绩承压，盈利能力提升显著。24年公司实现营收40.01亿元（同比-2.98%），归母净利润3.97亿元（同比-29.46%），扣非归母净利润5.49亿元（同比+2.15%）。非经常损益为-1.52亿元（2023年为0.26亿元），主要系地塞米松磷酸钠原料药相关的罚没款影响。全年毛利率57.49%（同比+4.61pct），主因高毛利制剂占比提升及原料药成本优化。25Q1实现营收10.08亿元（同比-2.86%），归母净利润1.44亿元（同比-4.72%），扣非归母净利润1.44亿元（同比-0.76%），毛利率55.36%（同比+0.25pct），净利率13.70%（同比-1.38pct）。
　　制剂增长稳健，原料药收入下滑。分板块看，24年制剂销售收入24.15亿元（同比+6.02%），其中妇科计生类收入4.46亿元（同比持平），麻醉肌松类收入1.55亿元（同比+55%），呼吸类收入8.8亿元（同比+31%），皮肤科产品收入2.34亿元（同比+19%），普药制剂产品收入5.48亿元（同比-19%），整体来看制剂板块集采影响基本出清。原料药及中间体收入15.47亿元（同比-13.4%），其中主要自营原料药收入8.7亿元（同比-1%），主要系非规范市场竞争加剧，价格下降明显，公司积极拓展市场实现量增价跌；意大利子公司收入5.86亿元（同比-13.08%），主要系全球原料药市场受经济状况、汇率、去库存、需求疲软等因素影响。
　　后备力量足，成长主线清晰。1）制剂：24年新获批4个仿制药项目，其中戊酸雌二醇片为国内首仿。7个项目通过BE备案，12个项目进入临床试验阶段，完成补充申请24项，再注册申报37项，与奥默医药合作开发的1类新药奥美克松钠上市申请已获CDE受理；2）原料药：24年获批3个新产品，国际化持续推进，醋酸甲羟孕酮原料药通过WHOPQ认证，泼尼松龙原料药通过日本PMDA认证，6个现有产品完成工艺优化。CRO/CDMO业务稳步开展，克拉司酮等5个项目按计划开展。
　　盈利预测与投资建议
　　根据24年报，我们下调营业收入预测，预测公司2025-2027年每股收益分别为0.69/0.80/0.97元（原2025-2026年预测为0.86/1.08元），根据可比公司，给予公司2025年16倍市盈率，对应目标价为11.04元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　公司原料药、制剂销售不达预期；产品研发审批进度不达预期；市场波动风险等