业绩承压，下半年有望改善。25H1公司实现营收18.69亿元（同比-12.6%），归母净利润3.08亿元（同比-9.26%），扣非归母净利润2.67亿元（同比-19.52%）。业绩承压主要系：1）原料药：上半年国内外价格仍呈下降趋势；2）制剂：受省际联盟集采及差比价等因素影响，妇科计生类制剂和普药制剂产品收入下降明显；3）由于新产品推广及研发需求，费用端投入加大。展望下半年，预计原料药出口“以量换价”现象逐步缓解，制剂业务受集采影响有望边际减弱。
　　动能切换，海外市场及新产品成新增长极。在海外原料药价格下降的情况下意大利子公司仍实现增长，海外市场整体营收5.41亿元（同比+5.1%），显著优于国内，子公司通过FDA现场检查，考虑到海外需求逐步恢复，远期实现制剂出海，海外收入有望加速增长。新产品方面，庚酸炔诺酮注射液和屈螺酮炔雌醇片（II）上半年销售迅速放量，公司亦在积极开展戊酸雌二醇和地屈孕酮片的准入和推广工作，有望快速贡献业绩增量。
　　产品储备丰富，创新成色提升。公司布局了丰富的储备品种，多个新药/复杂制剂即将获批，未来成长动力充足：1）与奥默医药合作开发的1类新药奥美克松钠处于NDA阶段，已完成药理毒理、临床、临床药理、合规、统计的审评，目前处于药学审评阶段；2）噻托溴铵吸入喷雾剂药械联合申报已获受理；3）改良型新药CZ1S长效镇痛注射剂（公司拥有国内销售权）有望于26Q1申报上市；4）上半年共有4个一致性评价产品获受理，新仿制黄体酮阴道缓释凝胶重新申报受理。
　　盈利预测与投资建议
　　根据25年中报，我们下调原料药和制剂收入预测，上调毛利率预测，预测公司25-27年每股收益分别为0.61/0.70/0.86元（原25-27年预测为0.69/0.80/0.97元），根据可比公司，给予公司2026年17倍市盈率，对应目标价为12.81元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　公司原料药、制剂销售不达预期；产品研发审批进度不达预期；市场波动风险等。