今日焦點
　　中國運動服裝行業：361度價值驅動增長，超越瓶頸巨頭
　　總結2025財年業績，四大中國本土運動服裝品牌錄得分化表現。受惠於高性價比策略，361度（1361 HK，股價7.14港元，市值148億港元）連續五年實現收入及純利雙位數增長。安踏（2020 HK，股價84.80港元，市值2,370億港元）整體業績穩健，但核心安踏品牌增長停滯。李寧（2331 HK，股價20.60港元，市值532億港元）錄得溫和收入增長，惟連續第三年未能實現純利增長。特步（1368 HK，股價4.49港元，市值126億港元）繼續專注跑步細分市場，惟收入增速收窄。
　　361度保持持續高增長，安踏與李寧則面臨瓶頸–安踏總收入創歷史新高（按年+13%），然而核心安踏品牌（貢獻總收入43%）在大眾市場競爭下出現停滯（經營溢利按年+2.5%），而FILA則錄得較強的經營溢利增長（按年+10%）。同時，李寧連續三年銷售增長乏力。特步核心品牌（佔總收入超過80%）增速放緩（收入按年+1.5%，對比2022財年+25.9%），惟整體財務狀況依然穩健。Saucony與Merrell收入按年增長31%，但因僅佔總收入11.6%，貢獻有限。
　　相比之下，361度表現優於同業，成為唯一連續五年實現收入及純利雙位數增長的公司。此成功歸因於其針對下沉市場的高性價比策略，加上電子商務收入大幅增長25.9%。
　　行業毛利率受壓：競爭與折扣所致–除361度外，所有主要運動服裝品牌在2025財年均錄得輕微毛利率下跌，主要由於市場競爭加劇及頻繁促銷活動。
　　安踏整體毛利率為62%（按年跌20點子）。分部門看，核心安踏品牌毛利率下跌90點子至53.6%，而FILA毛利率下跌140點子至66.4%。毛利率收縮主要源於專業運動板塊產品成本上升，以及較低利潤率的電子商務業務收入佔比增加。李寧毛利率按年下跌40點子，主要因其直營渠道（DTC）促銷折扣力度加大。特步毛利率下跌40點子，歸因於較低利潤率的電子商務渠道及兒童服裝業務收入貢獻上升。361度憑藉專注下沉市場及低定價基數，毛利率維持平穩於41.5%。
　　線下門店飽和–運動服裝行業正趨向線下門店飽和，消費者人流減少。因此，各品牌更著力發展電子商務業務。安踏與李寧門店數量大致持平，而特步及361度則錄得淨關店。除李寧外，所有品牌均實現電子商務收入雙位數增長。
　　庫存周轉：李寧維持高效，安踏受壓–李寧庫存周轉天數按年持平於64天，新品佔總庫存高達85%，顯示庫存結構健康。儘管銷售受壓，李寧仍展現高效的庫存管理能力。相比之下，安踏在業務擴張下平均庫存周轉天數按年增加14天至137天，庫存價值達人民幣122億元，反映增長放緩下其直營模式（DTC）面臨的庫存管理壓力加大。同時，特步與361度亦報告庫存周轉天數增加。
　　我們的觀點：在所審視的四家運動服裝公司中，我們看好361度，因其具備高增長潛力，且收入與純利持續保持強勁勢頭。其高性價比產品正好受惠於消費情緒疲弱及更理性的消費習慣。2026年第一季，公司核心品牌及兒童服飾的線下零售銷售按年增長約10%，同時整體電子商務銷售錄得正雙位數增長。未來催化因素包括超級大店網絡進一步擴張，以及新收購的戶外品牌ONEWAY預期將在2027財年貢獻可觀盈利。361度目前預測2026財年市盈率為8.8倍。
　　安踏在中國運動服裝行業仍具主導地位，但其核心品牌已遭遇增長瓶頸。因此，其增長動力正轉向Descente及Kolon等較新的戶外品牌。李寧堅持單一品牌策略，短期內難以預期高速增長，惟其健康的庫存周轉（64天）增強了抗逆能力。特步預計2026財年將有兩項一次性開支，合共人民幣1.4億元，用於直營（DTC）及股權激勵成本，預期將導致純利錄得雙位數按年跌幅。安踏、李寧及特步目前預測2026財年市盈率分別為14.3倍、15.1倍及8.1倍。（研究部）