核心结论
　　多发性骨髓瘤是一种高度异质性疾病，进展过程常反复复发。多发性骨髓瘤MM是一种克隆性浆细胞恶性肿瘤，其特征是骨髓内异常浆细胞增殖，导致高钙血症、肾功能障碍、贫血和骨骼病变等临床并发症。MM约占所有血液系统恶性肿瘤的10%，是一种高度异质性疾病。多发性骨髓瘤初诊中位年龄在70岁，适合行自体造血干细胞移植（ASCT）的患者，其中位总生存期时间可达10年，而不适合行ASCT的患者OS只有4-5年。现有治疗策略显著改善了MM患者的预后，但大部分MM患者仍会反复多次复发，每次MM复发后，缓解的持续时间越来越短，最终导致死亡。2022年全球新发多发性骨髓瘤患者约30万例，死亡患者达18.5万例。其中2022年我国新发患者3万例，死亡患者1.9万例；2022年美国新发患者3.2万例，死亡患者1.3万例。
　　免疫疗法、双抗、CAR-T等新型方案的出现不断提升MM患者的生存获益。MM的治疗格局随着新型药物的出现不断发生演变，对于适合移植的患者，标准的一线治疗方案包括三联疗法（即蛋白酶体抑制剂、免疫调节药物和地塞米松），随后进行大剂量美法仑治疗和自体干细胞移植ASCT；对于不适合移植或复发/难治患者，基于单克隆抗体的治疗方案如包含达雷妥尤单抗的方案已显示出显著的疗效和临床获益；双抗、BCMACAR-T等创新疗法的上市进一步改变了治疗模式，复发/难治性骨髓瘤RRMM患者有望获得更长期的生存期，为改善这部分患者的预后带来了新的希望。
　　多发性骨髓产品线商业化表现强劲：达雷妥尤单抗全球销售额突破百亿美元，CAR-T疗法获批前线适应症带动销售强劲增长，CD3双抗的获批为RRMM患者进一步提供多元治疗选择等。靶向CD38达雷妥尤单抗已被证实不仅可以作为新诊断MM（NDMM）的诱导、巩固治疗，也可以作为RRMM的治疗选择，并在维持治疗阶段显示出良好的疗效和耐受性，先后获批从末线到一线治疗MM的适应症，且于2020年5月在美获批皮下剂型，2025年达雷妥尤单抗全球销售额达143.5亿美元（同比增长23%）；针对CD3双抗治疗MM，目前全球已有三款CD3/BCMA双抗（分别为Tecvayli、Elrexfio、Lynozyfic，原研企业对应为强生、辉瑞、再生元）、一款CD3/GPRC5D双抗Talquetamab（强生）获批上市，目前CD3双抗单药获批适应症均为后线治疗RRMM；CAR-T细胞疗法的出现进一步改善了RRMM治疗方案，且获批前线适应症带动着CAR-T产品商业化强劲增长，2024年强生/传奇Carvykti获批2L+ MM适应症，2025年Carvykti全球销售额达18.87亿美元，预计全球峰值有望超过50亿美元。
　　投资建议：多发性骨髓瘤（MM）易反复复发，2022年全球新发约30万例。随着机制认知深入和新型疗法探索，MM治疗格局持续演变，催生了多款重磅药物，如全球年销售额突破百亿美元的CD38单抗达雷妥尤单抗，以及BCMA/CD3双抗、GPRC5D/CD3双抗、CAR-T等。国内药企围绕下一代疗法积极布局：智翔金泰BCMA/CD3双抗已于2026年1月国内申报上市；康诺亚同类双抗处于临床III期；维立志博GPRC5D/CD3双抗进入II期，并布局BCMA/GPRC5D/CD3三抗；天广实、信达生物、先声药业的三抗均处于临床I/II期。MM市场空间广阔，近期涌现多笔授权/并购交易：先声再明以10.55亿美元里程碑将BCMA/CD3/GPRC5D三抗授权给艾伯维；康诺亚通过NewCo模式将BCMA/CD3双抗CM336授权给Ouro Medicines，总金额6.26亿美元，并持有其约15%股权。建议关注研发进度靠前、创新布局领先的企业，如康诺亚、维立志博、信达生物、先声药业、智翔金泰。
　　风险提示：行业政策变动风险；研发进展不及预期风险；竞争加剧风险；产品上市后商业化表现不及预期等。