事项：
　　公司公告：4月21日，公司发布2026年第一季度营运状况，特步主品牌线上线下全渠道零售销售流水同比低单位数增长，零售折扣7.0-7.5折；索康尼品牌线上线下全渠道零售销售流水同比增长超过20%。
　　国信纺服观点：
　　1、第一季度特步主品牌流水同比低单位数增长、跑步、户外品类表现亮眼，折扣保持稳定，库存同比小幅上升；索康尼、迈乐流水增长均超20%；
　　2、风险提示：消费需求复苏不及预期；品牌形象受损；品牌恶性竞争加剧；市场的系统性风险；
　　3、投资建议：看好主品牌发挥跑步品类优势销售稳健增长，专业运动品牌快速增长盈利提升。一季度特步主品牌主要在线上渠道、跑鞋业务带动下稳健增长，索康尼迈乐品牌保持20%以上的较快增长。我们看好未来主品牌聚焦大众市场获得稳健增速，索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外，保持较快增速，并在未来3-5年盈利持续提升。我们维持盈利预测，预计2026-2028年净利润分别为12.9/15.3/16.0亿元，同比-5.7%/+18.2%/+4.9%。维持5.4-5.9港元目标价，对应2026年11-12x PE，维持“优于大市”评级。
　　评论：
　　第一季度特步主品牌流水同比低单位数增长、折扣保持稳定，库存同比小幅上升；索康尼、迈乐流水增长均超20%
　　1、特步主品牌第一季度流水同比低单位数增长，跑步、户外品类表现亮眼
　　分月度看：1--2月增速好于3月，主因春节消费拉动流水增长；
　　分渠道看：线上维持双位数增长，增速好于线下；
　　分品类看：特步少年流水双位数增长，增速快于成人业务；跑步、户外品类双位数增长，生活品类下跌；青云系列一季度销量翻倍，两千公里五代和五代Pro跑鞋销售表现亮眼。
　　渠道优化：计划主动关闭低效门店，同时加大整个购物中心和奥莱渠道的开设，提升整体店效，数量上仅轻微浮动。目前精选奥莱已开店30家，整体平均店效在百万以上，2026年底计划开到70-100家。DTC转型方面，2026年计划回收共计500家，预计上半年完成小部分，大部分集中在下半年完成。
　　出海进展：2026年海外业务增长强劲，重点拓展东南亚市场，一季度在印尼新开3家形象店，预计全年在东南亚地区开设超20家门店；跨境电商实现超100%增长。
　　2、特步主品牌第一季度零售折扣7.0-7.5折，同环比保持稳定；库销比约4.5个月，环比稳定，同比小幅上升
　　1）第一季度特步主品牌零售折扣7.0-7.5折，同环比保持稳定；
　　2）第一季度末特步主品牌库销比约4.5个月，环比稳定，同比小幅上升，库存处于健康水平。
　　3、第一季度索康尼、迈乐流水增长均超20%
　　索康尼：一季度流水超20%增长；线下维持强劲流水和同店增长的势头，电商重点调整渠道布局及产品价格体系。鞋类产品保持稳定增长，服装一季度双位数增长，目前占比已超过20%。胜利、啡翼、菁华系列一季度表现亮眼，3月发布的啡鹏五代碳板跑鞋市场反馈较好，二季度预计推出胜利24跑鞋。4月20日官宣蔡徐坤为品牌代言人。
　　迈乐：一季度流水增长超20%，产品聚焦越野跑、溯溪、徒步三大户外场景，目前以电商销售为主，未来考虑投入资源到线下门店。
　　4、管理层展望：根据公开交流会，管理层对2026年维持3月指引，集团收入中单位数增长，净利率高单位数。其中主品牌收入正向增长；新品牌收入增长维持20-30%，同时新品牌净利率预计提升。由于2026年为体育大年，管理层预期调整营销资源投放策略，提高投放精准度，预计整体营销费用率维持在11-13%，研发费用率维持在3%的水平。此外，管理层表示2026年成本已锁定，石油价格上涨对公司2026年影响不大。
　　投资建议：看好主品牌发挥跑步品类优势销售稳健增长，专业运动品牌快速增长盈利提升
　　一季度特步主品牌主要在线上渠道、跑鞋业务带动下稳健增长，索康尼迈乐品牌保持20%以上的较快增长。我们看好未来主品牌聚焦大众市场获得稳健增速，索康尼和迈乐分别聚焦“双精英人群”和户外，保持较快增速，并在未来3-5年盈利持续提升。我们维持盈利预测，预计2026-2028年净利润分别为12.9/15.3/16.0亿元，同比-5.7%/+18.2%/+4.9%。维持5.4-5.9港元目标价，对应2026年11-12xPE，维持“优于大市”评级。
　　风险提示
　　消费需求复苏不及预期；品牌形象受损；品牌恶性竞争加剧；市场的系统性风险。