事件：公司发布2025年度报告和2026年一季报。2025年公司实现收入42.00亿元，同比下降23.90%；实现归母净利润5.37亿元，同比下降39.86%；实现扣非后归母净利润5.36亿元，同比下降20.08%。其中美味鲜子公司2025年收入为41.30亿元，同比下降18.61%。2026Q1实现收入13.20亿元，同比增长19.88%；实现归母净利润2.63亿元，同比增长45.11%；实现扣非后归母净利润2.39亿元，同比增长32.49%。
　　换届改革落地，26Q1业绩回正。2025年公司主业收入39.25亿元，同比下降19.13%。2026Q1主业收入11.81亿元，同比增长15.07%。分品类看，2025年酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入24.97、5.38、2.89、6.02亿元，同比分别-16.26%、-20.29%、-48.99%、-4.66%；2026Q1酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入7.33、1.63、1.08、1.78亿元，同比分别增长13.10%、25.77%、112.99%、-10.46%。分地区看，2025年东部、南部、中西部、北部区域分别实现收入8.75、16.31、8.61、5.58亿元，同比分别-26.00%、-19.82%、-14.59%、-11.29%；2026Q1东部、南部、中西部、北部区域分别实现收入2.69、4.40、2.93、1.79亿元，同比分别增长38.19%、5.06%、27.48%、-2.18%。截至2026Q1，公司经销商数量为2750家，期内净减少74家，其中东部、南部、中西部、北部分别净减少14、35、5、20家。
　　2025年费用率上升盈利能力承压，2026Q1盈利能力有所改善。2025年公司毛利率同比降低0.61个pct至39.17%；销售、管理、研发、财务费用率同比分别+3.62、+1.07、+0.18、+0.14pct至12.76%、7.99%、3.17%、0.24%，综合来看，2025年公司归母净利率同比下降3.39个pct至12.79%，主要系费用率高企所致；2026Q1公司毛利率同比提升3.69个pct至42.42%；销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.01、-0.11、-0.12、-0.12个pct至8.63%、7.96%、2.74%、0.23%。综合来看，2026Q1归母净利率同比提升3.46个pct至19.9%。
　　盈利预测：根据公司最新年报及一季报，考虑到公司2025年完成渠道、产品、组织等多维度变革，报表务实出清，2026年一季度重新恢复正增，后续收入、利润将逐步修复，我们预计公司2026-2028年收入分别为47.97、52.43、56.88亿元（2026-2027年原值为52.22、55.92亿元），同比增长14%、9%、8%，归母净利润分别为6.64、7.96、9.08亿元（2026-2027年原值为7.77、8.64亿元），同比增长24%、20%、14%，EPS分别为0.85、1.02、1.17元，对应PE为23倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；研报信息更新不及时的风险