25年公司营收/归母净利/扣非净利42.0/5.4/5.4亿，同比-23.9%/-39.9%/-20.1%，基本符合我们预期（前次我们预测25年收入/归母净利45.4/5.2亿）；对应25Q4营收/归母净利/扣非净利10.4/1.6/1.5亿，同比-33.7%/-50.4%/+28.2%，Q4收入下滑较多主因春节错期/公司主动去库影响；归母净利润下滑主因24Q4征地收益较多。26Q1营收/归母净利/扣非净利13.2/2.6/2.4亿，同比+19.9%/+45.1%/+32.5%，收入弹性得益于春节错期&低库存补库，25年控货、挺价动作取得成效，人员与营销组织架构调整后内部动能显著提升；Q1净利率同比+3.5pct，得益于成本红利/减员提效释放红利。展望来看，期待管理提效之下公司存量市场基本面向上修复，团餐/新零售等渠道持续推进，有望贡献增量，“买入”。
　　25年聚焦调整，26Q1经营弹性显著
　　25年美味鲜收入/净利润41.3/5.5亿，同比-18.6%/-29.0%，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入同比-16.3%/-20.3%/-49.0%/-4.7%，酱油因主销区控货挺价有所下滑，鸡精鸡粉、食用油等产品因库存去化显著下滑。渠道端，截至25末，公司经销商数量达到2824名，净增270名，25年调整进程中经销商维持稳定拓展；分区域，25年东/南/中西/北部区域收入同比-26.0%/-19.8%/-14.6%/-11.3%，东、南部大本营因竞争加剧&公司主动控货表现走弱。26Q1美味鲜收入/净利润12.4/2.4亿，同比+14.0%/+34.3%，管理层&组织架构厘清后经营显著改善，低基数&旺季补库拉动存量市场修复。
　　成本改善/管理精益带动26Q1盈利能力提升
　　25年毛利率同比-0.6pct至39.2%（25Q4同比-6.8pct），毛利率下降主因规模效应减弱。25年公司销售费用率同比+3.6pct（Q4同比+0.7pct）；管理费用率同比+1.1pct（Q4同比+0.1pct），全年费率提升主因收入下滑导致费效下降；最终25年公司归母净利率12.8%，同比-3.4pct（25Q4同比-5.1pct）。26Q1毛利率/销售费率/管理费率/归母净利率同比+3.7/持平/-0.1/+3.5pct，成本红利与规模效应带动利润率同比上行。展望来看，当前大豆、PET瓶等材料成本价格虽有上行，公司积极通过内部挖潜、有望平抑压力，叠加费效提升，盈利有望持续上行。
　　期待公司经营向上，维持“买入”评级
　　考虑公司内部组织人员理顺，Q1释放改革成果，我们上调公司收入增速与盈利预测，预计26-27年EPS 0.88/0.98元（较前次上调8%/5%），引入28年EPS 1.10元，参考可比公司26年目标PE均值26x，给予26年目标PE 26x，目标价22.88元（前次21.06元，对应26年26x PE），“买入”。
　　风险提示：食品安全，成本波动，市场竞争超出预期。