核心观点
　　2025年公司全面调整经营策略，控制出货节奏，重点去库存、稳价盘，渠道健康度稳步提升，2026年厨邦轻装上阵。26Q1公司收入、归母净利润分别同比增长19.88%、45.11%，改革成果显现。展望2026年，主销区恢复份额，非主销区积蓄势能，传统渠道信心增强，推进下沉、拓sku，新兴渠道全面发力（电商、团餐、定制），完成味滋美并表拓展复调与B端业务，我们看好公司全年业绩高速增长。
　　事件
　　公司公布2025年年度报告&2026年一季度报告：
　　2025年，公司实现营收42.00亿元，同比-23.9%；归母净利润5.37亿元，同比-39.86%；扣非归母净利润5.36亿元，同比-20.08%。
　　25Q4单季，公司实现营收10.43亿元，同比-33.65%；归母净利润1.57亿元，同比-50.4%；扣非归母净利润1.52亿元，同比+28.21%。
　　26Q1单季，公司实现营收13.2亿元，同比+19.88%；归母净利润2.63亿元，同比+45.11%；扣非归母净利润2.39亿元，同比+32.49%。
　　简评
　　2025年经营调整梳理市场，26Q1重拾增长
　　2025年，美味鲜实现收入41.30亿元，同比-18.61%，占公司总收入的98.34%，其中25Q4收入10.23亿元（-17.49%）；2026Q1美味鲜收入12.40亿元，同比+14.60%。2025年，中炬应对市场需求持续走弱和2024年逆势增长所遗留的渠道压力，公司卸下增长包袱，主动调整经营节奏，在核心区域全面推动产品动销以去库存，稳定产品价格保证渠道合理利润，减少经销商销售压力，全年收入出现较大幅度的下滑，目前渠道库存已恢复至良性水平，产品价格问题基本得到修正。在市场运营方面，公司在2025年下半年全面推进经销商“两套表”，成立全国市场联盟管理委员会，与核心经销商形成市场共建联盟。在业务层面，启动健康团餐，逐步发力定制业务（已定制沃极鲜），非主销区与厨师合作推广，经营策略更加务实，渠道信心逐步回升。2026年一季度，公司轻装上阵，重拾增长势头，表现亮眼。
　　分产品看，2025年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为24.97亿元、5.38亿元、2.89亿元、6.02亿元，分别同比-16.26%、-20.29%、-8.99%、-4.66%，其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品销量同比分别为-15.89%/-21.38%/-46.81%/-13.86%，吨价同比分别为-0.45%/+1.38%/-4.09%/+10.68%。2026Q1，公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为7.33亿元、1.63亿元、1.08亿元、1.78亿元，分别同比+13.10%、+25.77%、+112.99%、-10.46%。
　　分渠道看，2025年分销/直销渠道收入分别为36.96亿元、2.29亿元，分别同比-21.00%、+30.47%。2026Q1，分销/直销渠道收入分别为11.29亿元、0.52亿元，分别同比+16.31%、-6.57%。传统渠道进一步下沉，区县开发率达到76.55%，地级市开发率达到94.16%。餐饮渠道与专业厨师合作，工业渠道探索健康团餐赛道，25年电商渠道逆势增长49%至2.00亿元。
　　分区域看，2025年东部/南部/中西部/北部区域收入分别为8.75亿元、16.31亿元、8.61亿元、5.58亿元，分别同比-26.00%、-19.82%、-14.59%、-11.29%。2026Q1，东部/南部/中西部/北部区域收入分别为2.69亿元、4.40亿元、2.93亿元、1.79亿元，分别同比+38.19%、+5.06%、+27.48%、-2.18%。主要系2025年重点梳理东部、南部核心区域产品库存、价格，推动大本营市场恢复健康度，全年收入下降较多，而26Q1东部区域率先发力增长。
　　25年增强投入利润率下降，26Q1盈利能力重启提升
　　2025年公司毛利率39.17%，同比-0.61pcts，归母净利率12.79%，同比-3.39pcts；25Q4毛利率39.07%，同比-6.77pcts，归母净利率15.06%，同比-5.08pcts；26Q1毛利率42.42%，同比+3.7pcts，归母净利率19.9%，同比+3.46pcts。
　　毛利率方面，主要受房地产业务盈利能力大幅下滑影响，园区及房地产开发运营业务毛利率同比下滑12.29pcts至6.62%。而调味品业务得益于原料价格低位与生产降本增量，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品毛利率分别提升3.37pcts、4.27pcts、2.84pcts、26.46pcts。
　　费用方面，公司2025年销售费用率为12.76%，同比+3.62pcts，管理费用率为7.99%，同比+1.07pcts；2026Q1销售费用率为8.63%，同比+0.01pcts，管理费用率为7.96%，同比-0.12pcts。销售费用方面，2025年为提升终端动销与消化渠道库存，增加市场费用支出，引入品牌形象代言人，全年广告宣传费增加25.52%。此外销售人员数量相对稳定，但提升人员薪资激励。
　　现金流方面，2025年经营性净现金流为6.43亿元，同比-40.88%。26Q1经营性净现金流为3.44亿元，同比+192.16%。
　　盈利预测：我们预计2026-2028年公司实现收入52.21、57.65、63.69亿元，实现归母净利润6.82、8.00、9.22亿元，对应PE为22.30x、19.00x、16.49x。
　　风险提示：1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，若后续原料价格出现超预期上行，将对公司业绩带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在