核心观点
　　公司发布年报，2025年实现收入、归母、扣非891.84/134.61/128.29亿元，同比+14.55%/+21.97%/+19.98%，其中单Q4实现盈利15.8亿元，同比/环比-54.0%/-61.9%。Q4业绩下滑预计因上游材料先行涨价，加上发货结构、集中减值计提等影响所致。后续随订单价格逐步传导，预计今年公司毛利率、盈利能力将逐步修复，同时全球缺电大背景下，储能需求将持续旺盛，公司维持全球龙头竞争力和市场份额。此外公司重点布局的AIDC电源业务今年有望取得突破。
　　事件
　　公司发布2025年报，公司2025年实现营收/归母净利润/扣非净利润891.84/134.61/128.29亿元，同比+14.55% /+21.97%/+19.98%；其中25Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润227.82/15.80/13.43亿元，同比-18.37%/-54.02%/-59.45%，环比0.38%/-61.90%/-66.35%。
　　点评：
　　盈利水平阶段性承压，Q4业绩低于预期
　　受供应链涨价、订单交付结构、海外关税上涨等影响，Q4储能业务承压。量方面，全年公司储能发货43GWh，同比增长54%；利方面，Q4单季度毛利率23%，环比下降13pct，预计主要因订单交付结构、锂电池等供应链涨价、海外竞争、谨慎计提、返利等引起。预计后续随行业需求起量，公司仍保证其份额和竞争力，公司盈利能力将逐步恢复。
　　储能业务：
　　2025年公司储能业务收入372亿元，同比+49%，毛利率36.5%；储能系统出货43GWh，同比+54%。公司发布新品PowerTitan3.0、PowerStack 255CS/510CS等大储、工商储产品，依托技术迭代保持行业领先。
　　光伏逆变器等电力电子转换设备：
　　公司2025年该业务（包括逆变器和风电变流器）收入311亿元，同比+6.9%，毛利率34.7%。其中光伏逆变器收入266亿元，毛利率37%，新产品开发叠加海外出货提升优化盈利；逆变器发货143GW，略有下滑，主因国内发货减少，区域结构优化，海外出货增长12%。
　　新能源投资开发：
　　公司2025年该业务收入166亿元，同比-21.16%，毛利率14.5%，同比-4.9pct，主要因户用光伏业务下滑引起，受136号文推动新能源全面入市影响，行业进入深度调整期。
　　AIDC电源业务布局提速：
　　公司布局AIDC电源业务，提供固态变压器SST及电源解决方案。预计随着产品、方案的逐步推出，未来将贡献业绩。
　　投资建议&盈利预测：
　　考虑光伏逆变器出货同比持平略降，盈利能力同比持平约0.04元/W；考虑储能2026年出货在60GWh以上（确收略低），盈利能力恢复至0.15元/Wh左右。预计公司2026、2027、2028年业绩分别为155.9、186.0、212.1亿元，估值分别为18.5、15.6、13.6倍。
　　风险分析
　　1）需求方面：国内储能装机增速不及预期，新能源投资增速下降；海外储能需求不及预期，海外碳中和进度放缓。
　　2）供给方面：IGBT等电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期；铜、铝、钢等金属原材料价格和加工费用上涨。
　　3）政策方面：储能相关扶持政策不及预期；容量电价补偿标准低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。
　　4）国际形势方面：国际贸易壁垒加深，出口受阻；本地化生产要求提高，成本上升；国际冲突导致海运费用上涨、交期延长。
　　5）市场方面：竞争加剧导致储能电池、集成商、PCS厂商毛利率、盈利能力低于预期；公司市场竞争策略失误。