存儲影響短期利潤，手機毛利率降至個位數：25Q4手機業務營收443億元，同比下滑13.6%。受全球存儲晶片價格處於歷史高位影響，BOM壓力貫穿全季，導致手機毛利率從2024年同期的12.0%大幅下降至8.3%，觸及近年低位。儘管Xiaomi 17系列高端占比提升，但ASP因促銷力度加大及中低端出貨韌性同比下滑2.2%。面對成本挑戰，公司採取“份額優先、動態調價”的平衡策略，在穩固全球市占率的前提下，視行情進行合理漲價。受此影響，手機業務全年毛利率會階段性承壓，預計在8%左右。展望未來，存儲成本壓力預計26H2有望隨供需改善而放緩。
　　 IoT業務受補貼退坡衝擊，互聯網服務彰顯高利潤韌性：25Q4 IoT營收246億元，同比下降20%，主要是國內大家電國補政策退坡後的需求透支及季節性回落，導致大家電業務環比下滑近40%。互聯網服務依然是集團利潤的穩定器，Q4收入達99億元，同比增長5.9%，毛利率維持在76.0%以上的高位，有效對沖了硬體端的成本衝擊。
　　汽車業務連續兩季盈利：汽車及創新業務25Q4營收372億元，交付量達14.5萬台。因高價車型占比波動，ASP回落至25萬元，毛利率微降至22.7%。2025年全年，汽車業務累計交付超41萬輛，累計實現經營收益9億元，正式跨越盈虧平衡點。展望2026年，公司管理層確立了55萬台的汽車年度交付目標，核心催化劑在於新車型的放量。新一代SU7已於2026年3月正式發佈並開啟量產交付，上市34分鐘鎖單即破1.5萬台，首周累計交付已超7000台，展現出強大的產能爬坡與交付韌性。
　　加大投入AI，持續拓展海外新零售：公司持續加大科研攻堅，2025年研發投入達331億元，並計畫未來三年在AI領域追加至少600億元投入。自研MiMo大模型已全面接入全生態，日均調用量處於行業第一梯隊，同時開啟Token計費商業化模式，有望開闢一條高毛利的智慧服務收入曲線。新零售方面，國內門店總數突破1.8萬家，境外門店增至450家並計畫五年內全球拓店至萬家。2026年經營重心將轉向單店提效，支撐“人車家全生態”的全球閉環。
　　目標價36.3港元，維持買入評級：公司2026-2028年的收入預計分別為4926/5672/6406億元，經調整淨利潤分別為340/449/583億元。根據同類公司的估值情況，我們給予公司未來12個月的目標價為36.3港元，相當於2026年傳統硬體業務15xPE，互聯網業務20xPE，汽車業務1.5xPS，目標價分別對應2026年/2027年的24x/17xPE，較現價有18.4%的上漲空間，故維持買入評級