事件：
　　蜜雪集团发布2025年度业绩公告，公司全年实现总收入336亿元/+35.2%，归母净利润58.9亿元/+32.7%，超市场一致预期。
　　点评：
　　财务数据：业绩超预期。1）公司全年实现总收入336亿元/+35.2%，其中商品和设备销售收入328亿元/+35.3%，加盟和相关服务收入7.9亿元/+28.0%。2）毛利率：31.1%/-1.4pct，下滑主要系2024H2毛利率基数较高，2025H2收入结构变化+部分原料采购价提高。3）费用率：9.6%/-0.3pct，其中主要由销售费用-0.3pct贡献，系规模效应下的总部费用摊薄。
　　经营数据：门店数超越麦当劳成为全球第一。1）门店：全球总门店数59,823家/+26%，净增13,344家，2025H1国内蜜雪开店超预期，2025H2幸运咖开店超预期。其中：内地门店从2024年的41,584家增加到2025年的55,356家/+33%，拆分来看：一线城市2,635家/增速33%，占比与2024年持平；新一线城市：10,036家/增速23%，占比从19.6%减少到18.1%；二线城市：10,566家/增39%，占比从18.2%增加到19.1%；三线及以下城市：32,119家/增速35%，占比从57.4%增加到58.0%。海外门店从2024年的4,895家减少至2025年的4,467家/-9%。2）关店率4.23%，较2025H1的4.48%有所下滑，较2024年的3.46%有所增加，主要系东南亚地区门店优化调改。3）二店率：2.18，较2025H1的2.26小幅下滑，主要系2025H2引入较多新的幸运咖加盟商。
　　投资建议：平价之王，独执牛耳。蜜雪冰城本质是大浪淘沙出来的品牌，穿越周期后依然保持不俗的品牌生命力，后端规模效应降本增效，前端打破行业价格地板，最终以亲切的IP、朴实的价格和物超所值的品质迅速击穿用户心智。随着2025年交出完美答卷，2026年在新任CEO张渊的带领下，公司将放缓开店速度+提质增效，更加聚焦高质量发展。我们高度看好蜜雪冰城的商业模式、竞争格局、护城河与平价属性，同时认为公司在短中远期均具备充足看点。我们预计2026-2028年公司归母净利润62.8/72.1/79.9亿元，给予“增持”建议。
　　风险提示：食品安全风险，开店速度不及预期，行业竞争边际加剧