此前市场受“大模型吞噬软件”叙事压制，AI应用板块较算力/模型端估值折价显著，我们认为这一定价逻辑存在误判，AI时代定价逻辑围绕Token展开，形成算力层、模型层、应用层三层加价结构，其中应用层场景Token的价值重构或尚未被市场充分定价。终端企业用户购买的不是Token而是业务结果，AI应用层通过私有数据和行业Know-how赋能，使通用模型Token获得更大价值，因此可以收取更高的Token价格。在ROI明确的场景，AI应用厂商正积极探索按Token消耗量付费及按效果付费等新商业模式，将收费来源从采购预算迁移至业务超额收益，更大的增量市场正在开启，因此我们积极看好板块投资机会。业绩成长性高、估值低位、已有按Token消耗量/按结果付费收入的优质AI应用标的有望获得市场关注，产业链相关公司有迈富时、税友股份、中控技术、滴普科技等。
　　算力-模型-场景三层Token结构，场景Token价值尚未挖掘
　　AI时代定价逻辑围绕Token展开，形成三层加价结构。1）算力层为Token的物理生产，加价来源为资源稀缺性与规模降本，推理侧Token消耗量指数级增长推动算力链条持续涨价，如算力租赁环节已在探索Token分成新商业模式。2）模型层为Token的智能密度，加价来源为智能密度溢价，大模型厂商Token价格的分层反映了智能水平的分层。3）应用层为Token的场景转化率，加价来源为私有数据×行业Know-how×合规价值，核心价值在于将行业私有数据与专业Know-how赋能Token的使用过程，使单位Token投入的业务价值最大化。市场持续演绎算力层与模型层的受益逻辑，应用层Token价值尚未被挖掘，但曙光已现。
　　“大模型吞噬软件”存在核心误判，Agent有望开启更大的增量市场
　　“大模型吞噬软件”叙事对AI应用板块造成相当大的估值压制，我们认为存在两大核心误判。其一，算力支出激增将挤压AI应用的企业IT预算。我们认为，企业整体IT投入是在增加的，AIAgent原生应用正在争夺传统软件预算以及企业的人力预算、营销预算及运营预算；按结果付费与利润分成模式更将AI应用的收费来源从采购预算迁移至业务超额收益，更大的增量市场正在开启。其二，AICoding能力提升后企业可自行开发应用、无需外购。我们认为，企业AI应用的价值从来不在于代码本身，AICoding使代码生成成本趋近于零，反而使非代码价值（如数据积累、业务理解/工程判断、效果承诺/风险承担）的权重进一步上升，AI应用厂商竞争优势是上升的。
　　我们建议重视AI应用板块的配置机遇
　　AI数据服务商迅策创新性提出Token化收费模式，今年以来股价大幅上涨得到资本市场认可，仍有更多优质AI应用公司估值处于低位，具备挖掘价值。业绩成长性高、估值低位、已有按Token消耗量/按结果付费收入的优质AI应用标的有望获得市场关注，产业链相关公司有迈富时、税友股份、中控技术、滴普科技等。
　　风险提示：宏观经济波动，技术进步不及预期，中美竞争加剧。本研报中涉及到未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。