核心观点：
　　公司扣非业绩稳步提升，费用持续压降。公司发布25年年报：实现营收188.86亿元（同比-5.8%）、扣非归母净利润16.02亿元（同比+2.7%），业绩整体稳步增长，毛利率36.7%（同比+1.9pct）。管理费用、财务费用同比下降7.1%、9.5%，期间费用率同比下降0.17pct至16.6%，归母净利率9.4%（扣除24年资产处置收益后同比+0.7pct）。同时报表持续修复，截至25年底公司资产负债率63.8%（同比-1pct）。
　　自由现金流首年转正，当前股息率3.9%。25年公司经营性现金流净额37.62亿元（同比-7.9%），同比下降主要由于应收账款增加，2025年底应收账款168.86亿元（同比+15.2%），投资性现金流净额-12.82亿元，同比下降17.65亿元主要由于24年处置新加坡ECO公司收到款项。25年公司首年实现自由现金流转正，根据Wind，实现自由现金流9.1亿元（24年为-24.63亿元）。依托自由现金流公司25年分红8.81亿元，分红比例49.7%（同比+14.3pct），当前股息率3.9%。
　　运营收入占比已达到83.6%，未来有望量价齐升。25年公司污水收入66亿元（同比+0.2%）、供水收入34亿元（同比+1.9%），毛利率41.1%（同比+1.6pct）、33.1%（同比-1.9pct），运营收入158亿元，占比83.6%（同比+6.8pct）。25年污水结算量31亿吨（同比-0.5%）、售水量15.5亿吨（同比+3.6%）、垃圾焚烧量772万吨（同比+2.9%），截止2025年底公司在建污水产能89万吨/日、供水产能102万吨/日、垃圾焚烧产能1000吨/日，将在26-27年投产持续贡献量增。此外25年公司15个污水处理项目和3个供水项目完成调价，期待水价进一步提升。
　　盈利预测与投资建议。预计26-28年实现归母净利18.42/19.25/20.39亿元，对应最新PE 12.2/11.6/11.0X。公司首年实现自由现金流转正，未来预计保持稳健增速，25年分红比例提升至50%，参考可比公司给予26年15倍PE，对应合理价值为3.76元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。应收账款风险，价格调整风险，政策与市场风险。