金禾实业公布年报：2025年实现营收49亿元（yoy-7%），归母净利3.47亿元（yoy-38%），扣非净利2.77亿元（yoy-41%）。其中Q4实现营收13.68亿元（yoy+9%，qoq+24%），归母净利-4396万元（yoy-130%，qoq-177%）。25Q4净利低于我们预期（0.8亿元），主要系代糖景气仍待修复等。公司拟每股派发现金红利0.2元。考虑在供给端挺价意愿较强和原料价格上涨的支撑下，未来代糖景气有望修复，维持“增持”评级。
　　供给端协同下，25年代糖价格整体同比上涨
　　食品添加剂板块，25年收入同比-17%至22.8亿元，主要系下游需求仍待复苏，毛利率同比+3.3pct至30.4%，主要系产品价格上涨。据百川盈孚，25年三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基均价同比分别+37%/-3%/+15%/+12%至20.4/3.6/10.3/8.2万元/吨，主要系主流企业挺价意愿较强。大宗化工原料板块，25年收入同比-5.6%至17.2亿元，毛利率同比-5.2pct至1.9%，主要系部分产品价格下滑。专用化学品板块，25年收入同比+0.03%至4.7亿元，毛利率同比-2.6pct至9.3%。25年综合毛利率同比-1.9pct至17.3%。
　　安赛蜜价格今年以来有所上涨，静待未来代糖景气修复
　　据公司26年一季度业绩预告，公司26年一季度预计实现归母净利0.9-1.1亿元，同比下降55%-63%，主要系核心甜味剂产品利润下滑。据百川盈孚，26年4月14日三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基均价分别为10.5/5/10.2/8万元/吨，较年初分别+0%/+56%/+0%/+3%。安赛蜜价格上涨，主要系供给端挺价意愿较强、原料价格上涨等。我们预计伴随国内主流企业挺价意愿较强、成本端支撑以及海外需求逐步回暖，未来代糖景气有望逐步修复。
　　在建项目有序推进，未来有望持续增厚公司盈利
　　据25年报，公司年产8万吨电子级双氧水项目于25年2月投产，25年产量1.8万吨，主要供应光伏、显示面板等行业客户；年产7.1万吨湿电子化学品升级项目于25年第二季度起陆续投产，包括电子级钠碱、电子级钾碱、电子级盐酸等产品；年产1万吨双氯磺酰亚胺酸（LiFSI前驱体）项目于25年7月投产且较高产能负荷运行，鉴于市场需求旺盛，公司已规划26年进行扩产。年产20万吨合成氨粉煤气化项目于25年12月建设完成，各项系统调试工作稳步推进。此外，公司阿洛酮糖等产品的市场筹备工作稳步推进；部分天然甜味剂产品、功能营养配料和化妆品原料完成下游客户认证程序并实现批量供货。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-27年归母净利润预测为6.7/7.7亿元，引入28年利润为9.1亿元，26-28年同比+93%/+15%/+18%，对应EPS为1.18/1.36/1.60元。参考可比公司26年平均19xPE的Wind一致预期，考虑到公司在投项目成长性，给予公司26年22xPE，给予目标价25.96元（前值为21.58元，对应25年26xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：代糖需求持续低迷风险，原材料大幅波动风险