金禾实业公布三季度业绩：Q3实现营收11.0亿元（yoy-27%，qoq-4%），归母净利5677万元（yoy-65%，qoq-38%）。2025年Q1-Q3实现营收35.4亿元（yoy-12%），归母净利3.9亿元（yoy-4%），扣非净利3.5亿元（yoy-6%）。公司Q3归母净利润低于我们预测（0.7亿元），主要系四费增加等原因。考虑在供给端和成本端的支撑下，未来代糖景气有望修复，维持“增持”评级。
　　25年前三季度代糖价格同比提高，公司毛利率同比有所上涨
　　今年以来代糖在成本端压力及供给端协同下价格有所上涨，据百川盈孚，25年前三季度三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基企业均价同比分别+70%/-3%/+21%/+18%至21.9/3.7/10.2/8.3万元/吨。公司25年前三季度毛利率同比+1.3pct至21.5%，主要系代糖等产品价格同比提高。
　　国内外代糖需求仍承压，静待未来代糖景气修复
　　据百川盈孚，25年9月三氯蔗糖出口量同比-41%至947吨，海外需求有所承压。截至10月30日，三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基企业价格10/3.6/10.5/8万元/吨，较9月底分别-29%/0%/-5%/0%，主要系国内需求端仍待修复等原因。我们预计伴随未来国内主流企业供给端协同加强以及需求端回暖，代糖景气有望逐步修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑到代糖等需求端仍有承压，我们下调三氯蔗糖均价及销量等，由此下调食品饲料添加剂板块毛利率等，从而下调25-27年归母净利润为4.7/6.7/7.7亿元（前值为7.7/9.9/11.8亿元，下调38%/32%/35%），25-27年归母净利同比-15%/+41%/+15%，EPS为0.83/1.18/1.36，结合可比公司25年平均17倍PE估值，考虑公司行业地位较高、在投项目成长性以及工艺技术优势，给予公司25年26倍PE，给予目标价21.58元（前值为27.00元，对应25年20倍PE），维持“增持”评级。
　　风险提示：代糖需求持续低迷风险，原材料大幅波动风险。