投资要点：
　　中国中免发布2025年年报，其中Q4海南强势修复，推动归母净利润高增：公司2025年分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润536.94亿元/35.86亿元/35.44亿元，同比分别-4.92%/-15.96%/-14.47%。公司Q4分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润138.31亿元/5.34亿元/5.08亿元，同比分别+2.81%/+53.59%/+87.17%，环比分别+18.10%/+18.14%/+15.20%。
　　多因素助离岛免税筑底回升，业务调整致上海地区营收下降。1）分地区来看，公司2025年海南地区、上海地区营收同比分别-1.23%/-25.10%。其中2025H2，海南/上海地区营收同比+12%/-32%。2）分产品来看，公司2025年免税业务、有税业务营收同比分别+1.29%/-21.69%。其中2025H2，免税/有税营收同比+11%/-22%。中高端消费回暖&黄金手机品类价差优势加强&1218封关宣传下，2025H2海南营收筑底回升。
　　业务结构优化、折扣回收、人民币升值下，公司2025Q4毛利率提升显著；但因日上上海业务调整，净利率暂时性下滑。1）公司2025年毛利率/净利率分别为32.75%/6.87%，同比分别+0.72pct/-1.74pct。毛利率稳中有升，判断主要系有税业务短暂调整下免税业务占比扩大、有税折扣回收推动业务毛利率提升所致。净利率较毛利率有所下行主要系日上上海部分业务调整，对应职工薪酬增加推动管理费用提升、商誉减值增加导致资产减值增长、递延所得税费用增加致使所得税率提升。2）2025Q4，公司毛利率/净利率分别为33.34%/1.63%，同比变动+4.8pct/-2.47pct，环比变动+1.3pct/-3.13pct。Q4免税业务占比扩大、销售回暖免税及有税业务回收折扣、人民币升值带来采购成本降低，共同推动毛利率显著提升。
　　海南免税净利率恢复显著，日上上海业务调整致使亏损。子公司来看，2025H2，三亚免税店/海免公司/海口免税城/日上上海/其他营收分别同比变动+13%/-4%/+8%/-32%/+35%，对应营业利润率分别同比变动+5.9pct/+0.7pct/+7.2pct/-8.6pct/-10.6pct。海南两大主力店盈利水平回升明显。
　　估值与评级：展望2026年，渠道结构及品类结构持续优化、免税及有税渠道折扣持续收窄、人民币升值等因素持续推动公司毛利率改善，同时业务调整对应费用多数已在2025年确认，销售保持恢复下经营杠杆亦在释放，公司基本面向好趋势不改。预计2026-2028年公司归母净利润为52.83/62.16/72.30亿元，2026年4月13日股价对应PE为27.2/23.1/19.8倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：政策变化风险、消费提振不及预期、投资不及预期、行业竞争加剧风险