事件：
　　 2025年公司预计实现营收536.94亿元/-5%，归母净利润35.86亿元/-16%，扣非归母净利润35.44亿元/-14%。2025Q4单季实现营收138.31亿元/+3%，归母净利润5.34亿元/+54%，扣非归母净利润5.08亿元/+87%，剔除商誉减值影响后归母利润同增151%。2025年累计每股派发现金红利0.7元（含税），合计分红14.52亿元，分红比例40.50%。
　　点评：
　　2025年中国中免全年主营业务中免税/有税实现营收392/134亿元，同比分别+1%/-22%；海南/上海地区分别实现营收285/120亿元，同比分别1%/-25%。其中三亚市内免税店收入205亿元/+1%，净利润8.76亿元/+139%；海免收入33亿/-7%，净利润0.68亿元/+18%；海口国际免税城收入58亿元/+4%，净利润0.3亿元/扭亏；日上上海收入120亿/-25%，考虑3.38亿商誉减值调整后净亏损2.08亿元。
　　盈利能力逐季修复，伴随销售改善有望释放利润弹性。2025年公司毛利率32.75%/+0.7 pct，主营业务毛利率31.92%/+0.41 pct，其中免税/有税毛利率为36.97%/17.13%、同比分别-2.53 pct/+3.68 pct；2025Q4毛利率达到33%，为2021年以来同期最高水平，主要受益于客流增长、销售结构优化、折扣收窄及汇率等因素。2025年费用端小幅上行，全年归母净利率6.79%/-0.87 pct。
　　离岛免税销售回暖趋势延续。根据海口海关数据，2025年海南离岛免税销售金额303.84亿元/-1.8%，购物人次463万/-18.5%，购物件数2667万/-19.4%，客单价6562元/+21%，全年购物转化率14%/-4 pct。离岛免税销售自2025年9月单月转正以来增长持续提速，2026年1-2月离岛免税购物金额同增25.9%，3月销售趋势仍向好。
　　渠道优势稳固，海外拓展显著突破。国内机场免税业务方面，成功中标包括上海浦东、虹桥，北京首都，广州白云等在内的16个核心机场免税经营权，同时13家已获经营权的市内免税店均已开业或运营，积极探索“免税+有税”等新模式。国际渠道布局方面，收购DFS大中华区零售业务并与LVMH集团达成战略合作助力打开港澳及国际市场。
　　投资建议：离岛免税景气、出入境免税恢复、政策利好等多重催化下，中长期看好中国中免在具备品类、渠道、规模和运营管理的先发优势，龙头地位稳固，预计2026-2028年公司实现归母净利润51.97/59.11/66.34亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动，市场竞争加剧，政策风险，汇率变动等