发布2025年报。2025年公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.96%；扣非归母净利润35.44亿元，同比下降14.47%。
　　25Q4业绩大幅增长，拐点已现。25Q4单季度实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%；扣非归母净利润5.08亿元，同比增长87.17%。若剔除对日上上海计提的3.38亿元商誉减值影响后，25Q4归母净利润达8.72亿元，同比大幅增长150.73%，盈利能力修复显著。
　　公司主营业务毛利率、运营效率持续改善。1）2025年公司毛利率32.75%，同比提升0.72pct，其中25Q4毛利率33.34%，同比提升4.81pct。主要得益于有税销售占比下降及其毛利率提升。分业务来看，免税商品销售毛利率36.97%，同比下降2.53pct；有税商品销售毛利率17.13%，同比提升3.68pct。2）费用端，2025年销售/管理/研发费用率分别为16.17%/4.11%/0.17%，同比+0.12pct/+0.58pct/+0.13pct。其中研发费用率提升主要因为公司加快数字化建设，各项软件系统研发投入增加所致。
　　海南离岛免税业务企稳回升，将成业绩增长的核心引擎。1）2025年海南地区收入285.37亿元，同比小幅下降1.23%；上海地区收入120.10亿元，同比下降25.10%。其中，三亚市内免税店收入198.30亿元，同比下降2.88%；海口免税城收入58.00亿元，同比增长4.04%。2）根据海关监管数据，自2025年9月起海南离岛免税销售额同比增速转正，并在25Q4及2026年初延续高景气度。2026年1-2月，海关共监管离岛免税购物金额105.9亿元，免税购物人数127.9万人次，免税购物件数801.2万件，同比分别增长25.9%、16.6%以及9.9%。
　　投资建议：海南离岛免税封关后持续高景气；三亚免税城三期将于26年始逐步落地，新收购DFS港澳9家门店，新市内免税店开业或升级焕新。叠加人民币升值利好公司采购端成本。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为565.10/645.54/711.56亿元，同比增长5.2%/14.2%/10.2%，实现归母净利润50.36/59.21/66.03亿元，同比增长40.4%/17.6%/11.5%，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；政策风险；消费者习惯变化不及预期。