上周债券收益率整体下行，呈现“短端与超长端降幅较大，曲线走陡”的特征。截至周五，1年期国债收益率下降2.5BP至1.21%；30年期国债收益率下降7BP至2.306%；而10年期国债收益率微降不足1BP至1.813%。短端明显下行，长端基本持平，推动10Y-1Y利差走阔至61BP，创2025年以来新高，收益率曲线陡峭化趋势进一步强化。从驱动因素看，资金面宽松压制基本面和供给面：尽管债市面临经济基本面与价格修复信号强化，债券供给压力阶段性抬升，央行操作净回笼流动性等多重利空，但流动性充裕，有效对冲了利空因素，推动了收益率下行。
　　基本面：经济修复信号强化，但未构成利率上行压力。3月物价数据显示价格修复加快，但高频指标反映修复延续温和复苏态势，整体呈现“生产稳、价格升、内需待提振”的格局。（1）PPI同比增速转正，CPI小幅回落。3月PPI同比增速大幅提高1.4个百分点至0.5%，结束此前连续41个月的负增态势，指向生产端价格稳步修复。CPI同比增速小幅下降0.3个百分点至1%，边际下行主因在于春节错位扰动，整体仍处温和回升通道。（2）高频数据反映经济延续温和修复态势。生产方面，钢厂产能利用率继续季节性修复上行；汽车半钢胎开工率环比下行；山东地炼常减压开工率则处于相对低位。需求方面，乘用车零售销量边际下行。基建投资方面，水泥发运率和价格均处低位；沥青开工率继续下行。价格方面，猪肉批发价下行，处于五年同期低位，生产资料价格指数修复斜率陡峭。整体看，基本面在修复，但生产小幅下行、基建投资实物工作量等滞后表明经济内生动力仍需政策持续呵护。
　　政策面：多重工具以对冲到期压力为主，不改宽松格局。上周央行公开市场操作整体以对冲为主，流动性维持充裕，资金价格仍趋于下行。央行操作呈现“大额对冲、小幅净回笼”的特征。（1）买断式逆回购前瞻对冲到期压力。4月6日央行通过买断式逆回购投放8000亿元，对冲7日41.1月万亿元的到期影响。（2）国库现金定存到期形成被动回笼。4月9日国库现金定存有700亿元规模到期，央行未进行接续对冲，形成阶段性资金净回笼。（3）逆回购市场常态、小额操作。央行投放远低于到期规模，实现资金净回笼。上周全周逆回购到期规模达3040亿元，其中周二到期集中到期3020亿元，但央行仅投放35亿元，远低于到期规模，逆回购市场主动收紧流动性迹象。整体来看，央行操作以稳为主、结构性对冲，流动性总量边际收敛，但并未改变市场整体宽松环境，资金价格下行趋势。
　　供给面：国债供给放量，债券供给阶段性承压。上周债券市场供给压力加大，主要受利率债尤其是国债供给放量推动。（1）债券市场供给整体阶段性抬高。上周债券市场发行规模达1.54万亿元，净融资额达到3118亿元，连续4周净融资额增加，供给压力加大。（2）利率债供给放量，信用债净融资承压。上周利率债发行规模7115亿元，净融资规模3182亿元。信用债到期规模8389亿元，整体规模降低64亿元。（3）中央政府持续加力，国债净增持续高位。上周国债发行规模达3325亿元，净融资额增加2925亿元，是推高利率债供给的主因。地方政府债发行与到期规模相当，净融资额75亿元。整体而言，财政前置发力推动政府债供给维持高位，短期对市场形成扰动。
　　资金面：宽松是收益率下行的决定性因素。上周DR001价格中枢约为1.22%，低于上周的1.27%；DR007价格中枢则由1.42%左右降低至1.33%左右。金融机构间资金价格中枢亦显著下降，R001由1.42%左右降低至1.32%左右；R007由1.46%左右降低至1.39%左右。整体看，尽管央行操作净回笼，但资金价格中枢显著下移，反映银行间、金融机构间资金充裕。资金价格显著下降不仅主导了短端收益率下行，也是曲线陡峭化的核心动力。
　　整体看，当前债市处于“基本面走强、供给承压、资金偏松”的多重力量博弈格局下，收益率延续结构性分化行情。短期看，资金价格中枢低位决定收益率不具备大幅上行基础，但需关注若政府债发行持续放量叠加央行态度边际变化，资金利率可能向政策利率收敛。往后看，下周市场进入宏观数据密集发布期，需关注关键数据发布，以及政治局会议对政策定调的边际调整对债市预期的影响。
　　风险提示：基本面修复超预期风险，政策超预期风险