全球主要经济体的央行已将二级市场买卖国债作为流动性与利率调控工核心具。美联储以国债为核心资产，构建了覆盖全曲线的资产负债表调控框架。中国央行正加快推进国债买卖常态化操作，推动货币政策工具升级、利率调控效能提升。本报告通过比较分析中美操作模式与逻辑的异同，对未来工具运用和政策路径进行了展望。
　　美联储资产配置以国债为核心，全曲线购买，紧密联动货币政策。主体上，美联储的国债买卖操作主要由纽约联邦储备银行执行。结构上，美联储持有的证券资产以国债为主，持有国债占比约三分之二左右，其中中长期国债占比达55%；非国债占比稳步提升。期限结构上覆盖全曲线，久期配置均衡，兼顾短期流动性调控与长期利率预期稳定。操作上，美联储以买入并持到期为主，卖出较为有限。国债操作与货币政策周期高度联动，可精准调控市场流动性。降息周期加大国债买入、扩表投放流动性；加息周期则减少购债、缩表回收流动性。
　　我国央行国债买卖操作仍处渐进发展阶段。对标主要发达国家，我国央行持有国债的规模、期限、操作目标和功能定位上都存在显著差异。规模上，2025年我国央行持有国债占其总资产比重约为5.5%，远低于美联储等央行持有国债占比；期限上，我国以短端国债为主。目标和功能定位上，聚焦完善货币调节工具、优化利率结构并强化财政货币协同。具体体现在：一是丰富政策工具，推动货币投放由“逆回购+MLF”主导向“逆回购+国债买卖”拓展，降低流动性成本；二是利率调控，通过“买短卖长”引导收益率曲线更趋合理，提升利率传导效率；三是强化逆周期调节，支持实体经济恢复；四是配合财政发力，缓解政府债集中发行的流动性冲击，稳定债市运行。
　　央行国债买卖操作历史实践体现出相机抉择、灵活运用的特征。本轮操作前期暂停阶段，在国债发行阶段性偏淡、机构配置旺盛叠加宽松预期推动下，收益率下行过快；同时，货币投放渠道多元化与汇率承压形成约束。央行暂停国债买卖，以稳定利率节奏、缓解汇率压力、维护市场平稳运行。后期重启阶段，随着债券供给增加、财政发力需要货币协同，叠加前期购券到期以及降准节奏放缓等因素共振，央行及时重启操作，向银行体系投放低成本流动性，托底债市，对冲风险，强化财政与货币政策的合力。
　　未来央行国债买卖操作将在常态化原则下，延续以买入为主、侧重短端、净买入规模加大的总体思路，灵活调节流动性、配合财政发力。方向上，净买入成为主导。一是2024年央行买入的国债陆续到期，其持有中央政府债券由2024年底的2.88万亿元降至2025年10月的2.14万亿元，有必要通过净买入补充政策工具储备。二是前期买断式逆回购和MLF到期压力集中，银行负债成本偏高，需通过增持国债投放低成本流动性，缓解资金面压力。期限上，买短为主，买长为辅。一是延续此前的“买短”思路，短债操作更灵活、流动性调节更精准。二是当前收益率曲线形态较为合理，阶段性“卖长”压平曲线的操作或暂缓。三是配合财政发力，兼顾长期流动性，维持以短带长、长端兼顾的期限结构。规模上，前置特征明显。2026年为“十五五”开局之年，政府债供给集中于上半年，央行需加大买入力度以配合财政节奏；同时，收益率处于阶段性高位，政策重在于防范过快上行而非抑制下行，净买入规模将呈“前高后低”分布。
　　国债买卖常态化操作，将从投放渠道、利率调控、曲线管理三个维度优化政策组合，平滑市场波动。第一，拓宽基础货币投放渠道，延缓降准节奏。央行买入国债等同投放基础货币，效果类似降准，国债买卖常态化对降准形成实质性替代，操作迫切性下降，节奏有望进一步延缓。第二，提升利率调控灵活性，弱化降息依赖。随着国债买卖成为引导短端利率、平滑长端波动的常态化工具，央行对降息操作的依赖有所减弱。预计2026年或降息1次，降幅5-10BP，稳利率、稳预期将主要依托国债买卖开展。第三，稳定收益率中枢，优化曲线形态。国债买卖常态化使央行能够有效对冲财政供给压力和市场情绪扰动，防止收益率过快上行。
　　风险提示：宏观经济超预期风险，政策超预期风险，地缘政治风险，数据统计偏误风险，计算误差风险。