债券市场收益率高位震荡，有所下降。2025年以来，各期限国债和国开债到期收益率均呈现高位震荡的趋势。从期限结构看，短端利率上行幅度较大，长端利率上行幅度较小，长端与短端利差收窄。国债期货价格高位回调，2年期、5年期和10年期国债期货价格均呈现下降趋势，10年期走势斜率较高。
　　受多重因素影响，债券市场收益率震荡。2025年一季度，央行短期收紧资金面，各期限债券到期收益率上行，国债期货价格高位回调。二季度以来，特朗普政府滥施关税，债券类资产避险需求上升，债券收益率下降，国债期货价格上升。货币政策继续保持宽松，资金价格下行，债券收益率处于相对低位。
　　政策面，预计货币政策会继续保持宽松。3月的全国两会强调，货币政策基调为适度宽松；4月的中央政治局会议提出要用足用好适度宽松的货币政策；5月央行推出结构性货币政策，包括降准降息降低住房公积金贷款利率等有力度的政策。货币政策适度宽松可能体现在以下方面。
　　上半年调降了OMO和LPR利率，以及存款准备金率，下半年仍有调降政策利率的空间。（3）人民币汇率或继续保持稳定。二季度受美国国内因素的影响，美元较全球其它主要货币略有贬值。随着关税扰动因素渐近尾声，预计下半年人民币与美元的汇率仍以稳为主。
　　宏观基本面层面，总量消费和出口修复进度较快，投资价格与利润仍承受一定的压力。（1）总量上，2025年前两个季度分别实现5.4%和5.2%的增速，超过全年5%的增速目标。（2）生产端，工业增加值增速一直较为平稳，但PMI连续落入负增区间，指向生产端预期不足。（3）投资端，整体进度仍然偏缓。固定资产投资整体偏慢，其中制造业投资维持了较高的增速，但二季度边际下降；房地产投资连续处于负增区间，拖累了投资增速；基建投资在发力，但与过去五年同期相比增速偏缓。另外，房地产的高频数据指标显示，房地产市场仍处于止跌阶段，房地产投资预计短期内无法有明显改善。（4）上半年消费端有明显改善，且预计下半年改善势头会延续。消费品的以旧换新项目对消费起到了明显的拉动作用，预计接下来仍会继续推进。（5）贸易端，出口的不确定性大大降低。随着中美经贸磋商的推进，关税的扰动因素渐近尾声，出口的短期扰动因素影响下降。（6）价格端仍处于低位。无论是生产者价格还是消费者价格指数，表现均处于相对低位。同时，价格端处于低位，也加大了降息的要求。（7）企业利润修复仍偏缓，修复进度承受一定的压力。
　　资金面，资金价格处于低位，短期内流动性宽松。央行降准降息，DR007和R007近期均处于相对低位。资金价格处于低位，主导了近期债券收益率低位波动的行情。从存款与贷款角度看，存贷款差额处于阶段性高位，且多个月份创出新高，指向银行间流动性充裕。同时，存款同比增速低位反弹回升，贷款同比增速仍处于下降趋势中。其它利率类资产的表现也印证了资金面较为充裕。同业存单收益率出现了高位下降的行情。同时，季末因素扰动过后，7月中上旬资金价格继续保持了低位。
　　供给面，财政政策发力空间充足，进度适中，债券发行净增量增加，但节奏平稳。一般公共预算支出完成进度适中，国债发行进度相对较快，特别国债已发行完毕，超长期特别国债仍有较大空间，地方政府债发行进度适中。从月度债券发行节奏看，上半年各月债券发行净增量都处于同期高位，且利率债是债券净增的主要推动因素。从周度发行节奏看，债券供给节奏平稳。预计下半年财政发力进度会提速，地方政府专项债等发行进度会加快。
　　往前看，债券收益率短期或仍是以震荡行情为主，长期仍处于下行趋势中。宏观经济基本面在修复，但投资、价格和利润等修复进度仍偏缓。货币政策继续保持宽松，货币供给增速预计会提高，且下半年仍有降准降息的可能性。资金价格处于相对低位。综合而言，预计债券收益率仍处于下降趋势中。
　　风险提示：基本面修复偏离预期风险，宏观政策超预期风险，地缘政治风险，个债信息统计偏误风险，计算误差风险。