上周债券收益率整体上行，期限利差扩大，曲线形态更加陡峭。（1）上周长端利率上行，10年期国债收益率上行6BP，达到1.7465%。短端利率小幅上行，期限利差提高4BP，曲线走陡。（2）银行间质押式回购利率上升。DR001达到1.40%，较上周提高9BP；DR007达到1.48%，较上周上升5BP。（3）金融机构间质押式回购利率上行。R001提高9BP，达到1.44%；R007上行3BP，达到1.486%。银行体系流动性整体保持合理充裕，资金面未出现大幅波动。R007-DR007利差收窄，但非银机构与银行间分层现象仍存。
　　市场风险偏好提升、税期扰动与政府债供给放量等因素共同推动了债券收益率上行。（1）股债跷跷板效应推动债券收益率上行。权益指数稳步上行，上证指数突破去年9月以来高点，延续了二季度以来上涨的趋势。慢牛迹象明显，带动市场风险偏好上升，股债跷跷板效应对债市形成压制。（2）税期扰动资金价格抬升。15日为税收缴款日期，资金面有所收敛，推动资金价格明显提高，DR001和R001较前一交易日分别提升约8BP。（3）政府债券供给净增。上周国债和地方政府债发行净增，新发行规模大于到期规模，债券供给增加，助推债券收益率上行。
　　政策面，资金防空转和财政贴息贷款政策，预示全面降息节奏或放缓。（1）央行发布二季度《中国货币政策执行报告》，强调要落实落细适度宽松的货币政策，把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能等。同时强调，要提高资金使用效率，防止资金空转，信贷投放由“加大投放力度”转为“稳固支持力度”，指向降准降息的节奏或推后。（2）财政部与央行等部门推出针对个人消费贷和企业经营贷的贴息政策，是财政与货币协同稳增长的重要举措。财政贴息政策针对个人消费和企业经营贷款的定向降息，强化了政治局会议传递的全面降息节奏放缓的信号。
　　基本面，经济数据普遍回落，实体部门贷款转弱，反映经济运行仍偏弱。7月经济金融数据验证“需求偏弱+供给韧性+价格低位”的主要矛盾仍延续。（1）工业增加值增速略下降，继续保持了增长韧性。反内卷持续优化供给端，政策效果在价格端有所体现，但未能有效传递至需求端。（2）地产、基建和制造三重因素叠加拖累整体投资增速下行。房地产投资增速降幅扩大，警惕销售疲软、开工萎缩的负向反馈风险。受高温与多雨等极端天气影响，基建投资增速受冲击。关税扰动、反内卷、企业盈利承压等多重因素，制造业投资意愿下降。（3）以旧换新等政策红利效果边际下降，消费动能略放缓。（4）居民和企业部门融资偏弱，印证实体经济偏弱。7月社融同比多增，主力在于政府债融资推动，结构性较差。居民和企业实体部门信贷增量均下行，显著低于季节性。
　　资金面，本周流动性延续偏宽松态势。央行逆回购到期规模大幅降低，将缓解资金压力。本周逆回购到期规模为7118亿元，较上周大幅降低4149亿元；国库定存到期2200亿元，累加逆回购到期规模，本周公开市场到期规模达9318亿元，低于上周到期规模。此外，税期扰动逐步消退，资金价格或回落。
　　供给面，本周地方政府债债发行放量，政府债发行保持净增态势，预计央行会相机做好资金投放呵护流动性。（1）本周地方政府债发行规模达到3692亿元，到期规模为1326亿元，发行净增规模达2366亿元，较上周大幅提高2150亿元。（2）本周国债发行规模略有增加，到期规模缩减，发行净增量较上周增加约1000亿元。（3）与上周比，政府债缴款规模边际下降。
　　综上，本周债券收益率或震荡下行，长期仍处于下降趋势中。短期看，债券收益率短期或震荡下行。基本面偏弱对债券市场支撑有限；央行公开市场到期规模边际下降，叠加税期对流动性的阶段性扰动逐步消退，尽管政府债发行带来一定净增压力，但预计资金价格回落的趋势的确定性仍较高。长期看，基本面修复进度仍为债券收益率主导因素，基本面偏弱背景下债券收益率仍处下行趋势中。
　　风险提示：宏观经济政策超预期，基本面修复超预期