核心观点：
　　政府债发行节奏前置后阶段性放缓，直接融资占比提升对冲信贷走弱，社融同比少增。3月对公信贷中长贷需求略弱，票据压降优化结构；零售信贷受居民收入预期偏弱拖累仍显低迷，仍待宏观经济修复、居民信心回暖。节后活期存款流转降温，M1增速环比回落，M2-M1剪刀差小幅走阔至3.4%。2026年一季度再强调延续适度宽松货币政策与积极财政基调，政府债仍是社融增长重要动能；化债进入收官期对中长贷压制逐步减弱，预计全年信贷增速运行能维持稳定，银行基本面的真正改善仍需等待需求端拐点的确认。
　　事件：
　　4月13日，央行发布2026年3月金融数据。其中，3月社融新增5.23万亿，同比少增0.67万亿，存量社融增速7.9%，环比下降0.3pct。人民币贷款新增2.99万亿，同比少增0.65万亿。M1增速5.1%，环比下降0.8pct；M2增速8.5%，环比下降0.5pct。
　　简评
　　1、社融增量符合预期，直接融资占比提升。3月社融新增5.23万亿，同比少增6701亿。具体来看，3月直接融资新增4373亿，与去年同期相比由负转正，占比升至8%，同比提升显著，其中企业债券明显修复，贡献了近全部增量；政府债同比少增3244亿，占比同比减少3pct至22%，环比上月减少37pct，发行节奏前置后阶段性放缓。1-3月累计社融新增14.83万亿元，同比少增3545亿元，截至3月末，社融存量456.46万亿，存量社融增速7.9%，环比上月增速减低0.3pct。随着化债推进速度加快、存量隐性债务置换进入收官阶段，社融对比去年同期政府债发力下的高基数或难有提升，但地方财政减负效应逐步释放，叠加科创债扩容与注册制改革驱动企业直接融资持续放量，信贷投放结构或将逐步呈现边际改善趋势，展望全年，在适度宽松的货币政策环境下，预计社融规模增速将维持在8%左右的合理水平，与名义经济增速匹配。
　　居民收入预期尚未修复，社融口径下信贷投放同比少增。3月社融口径人民币贷款新增3.15万亿元，同比少增6708亿元；1- 3月新增8.9万亿元，同比少增7960亿元，主要是需求端居民信贷持续偏弱，居民消费意愿与购房需求修复缓慢仍是主要拖累，企业贷款作为投放主力，短期流动性需求大于投资扩张需求，叠加科创债扩容与注册制改革驱动企业债券部分替代企业贷款，使信贷投放放缓。
　　3月政府债发行节奏在去年同期高基数影响下较放缓，但积极的财政政策基调下，政府债仍将是2026年社融增长的重要动能：（1）3月政府债新增1.16万亿元，同比少增3244亿元。3月，全国发行新增地方政府债券3763亿元，其中专项债发行规模3289亿元；全国发行再融资债券7717亿元，其中专项债券4887亿元；全国发行地方政府债券合计11480亿元，其中专项债券8175亿元。财政政策导向依旧积极，有力的支撑了社融增量。央行在2026年第一季度货币政策委员会例会上再次强调“继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”，展望全年，财政支持力度将继续保持强劲，政府债仍将是2026年社融增长的重要动能。（2）3月表外融资新增1085亿元，同比少增2620亿元，其中，未贴现汇票新增3632亿元、同比少增2373亿元。（3）3月直接融资规模新增4373亿元，同比多增4866亿元，其中企业债净融资3945亿元，同比多增4850亿元；股票融资428亿元，同比多增16亿元。
　　2、对公信贷仍是投放主力，中长期需求略有不足，零售信贷需求仍待修复。3月信贷新增2.99万亿元，同比少增6500亿元。其中，企业贷款新增2.64万亿元，同比少增1825亿元，占新增贷款比重达88%，同比提升11pct；零售贷款新增4909亿元，同比少增4979亿元，占比由去年同期的27%降至16%，居民端信贷扩张明显承压。
　　3月企业短贷边际改善，开门红节奏较好，但中长期贷款需求略低。3月企业短贷新增1.48万亿元，同比多增400亿元；企业中长期贷款新增1.35万亿元，同比少增2300亿元；企业票据融资减少1911亿元，同比少减75亿元。企业短贷连续两个月同比多增，反映出节后复工带动企业流动性需求回升；中长期贷款同比少增，年初重大项目开工为中长期贷款提供了支撑，但相较去年同期需求略减。票据融资延续压降态势，银行对公信贷结构持续优化。展望后续，随着“反内卷”政策不断落地、各省持续优化民营经济发展环境，叠加积极财政与促消费政策的协同驱动，产业链中下游企业经营动能有望逐步改善，带动信贷增量相对稳定。
　　零售信贷仍显低迷，短贷与中长贷均同比少增，仍待宏观经济修复与政策协同发力带动需求回升。3月零售短贷新增1956亿元，同比少增2885亿元；零售中长贷新增2953亿元，同比少增2094亿元。短贷方面，消费贷财政贴息政策持续发力，贴息范围已扩展至信用卡账单分期，政策实施期延长至2026年12月31日，但居民收入预期偏弱、主动加杠杆意愿受限，消费贷需求释放不及预期。中长贷方面，房地产市场仍处筑底阶段，核心城市虽呈点状修复，一线城市限购政策亦有优化，但全国性修复尚未形成，居民端对房价“买涨不买跌”的心理仍制约购房需求释放。展望后续，零售信贷的修复仍有赖于宏观基