事项
　　2026年3月，社融存量同比7.9%（前值8.2%），M2同比8.5%（前值9%），新口径M1同比5.1%（前值5.9%）。
　　核心观点
　　一、对于银行间流动性而言，历史经验涨价可能带来三个变化：
　　1、对于政策利率，PPI同比抬升或预示央行调降政策利率的窗口关闭，而等到利润同比转负才预示央行新一轮调降政策利率的窗口开启。
　　2、对于银行间利率，PPI定基指数抬升或预示DR007趋势开始向上，而等到基本面（中下游企业利润率）回落才能观测DR007的再度下行。
　　3、对于央行再贷款和公开市场操作，PPI同比转正或预示央行投放力度开始放缓，等到PPI同比转负才对应央行投放力度将重新加大。
　　二、对于广义宏观流动性，3月涨价并未打破经济预期的改善
　　1、对于居民而言，3月涨价似乎尚未冲击居民存款搬家的行为
　　 ①居民存款不是被需求的，而是居民不愿意投资消费之后被剩下的。
　　②2018年~2024年，由于资管产品刚兑的打破以及三道红线政策对地产泡沫化的抑制等因素，居民资产配无可配，被迫形成大量定期存款。
　　③2025年的变化在于，科技创新的突破和稳股市政策的推动之下，居民逐渐愿意拥抱一定程度的风险赚取高收益，居民存款开始搬家。在居民收入同比没有转负的情景下，2025年7月~2026年2月居民新增存款同比少增2万亿。
　　④当下的情况是，3月居民存款同比持续少增，且微观来看，3月上证所A股账户新增开户数仍处于历史同期的最高值，较2021年3月411万户的次高值高出49万户左右。
　　2、对于实体经济而言，3月涨价也没有打破经济循环
　　①实体经济的运转来自于居民和企业之间的循环，我们领先企业利润同比一年的企业居民存款剪刀差已经连续19个月震荡向上修复。
　　②贷款本质上只是企业获取资金的一种方式，不能简单的以贷款增速的高低来判断实体经济运行的好坏。在传统的地产和地方平台主导经济增长期间，由于其融资方式以贷款为主，因此企业中长期贷款的背后本质上反映的是地产基建这两大经济引擎的动能。而与传统经济不同的是，新经济本身更依赖直接融资，且PE、VC规模是社融统计不到的，因此经济结构转型之下，企业存款能否持续增长，这本身比我们观测到的企业贷款和社融数据而言，更为重要。
　　3、对于金融市场，3月涨价暂未在宏观上引致风险偏好的回落。
　　①非银存款本质上是金融机构的欠配资金，在全球不确定性加深的背景下，金融市场的波动客观加大。但只要欠配力量仍在，一旦不确定性有所回落，那么金融资产仍有支撑其趋势上涨的动能。
　　②从量上看，非银存款与居民存款的剪刀差同步于万得全A成交金额占流通市值的比重，3月非银存款与居民存款剪刀差进一步走阔；
　　 ③从价上看，居民新增存款/新增M2这一比值越低，意味着居民投资消费意愿越强，历史经验来看此时权益资产估值有望抬升。3月该指标仍在持续下行。
　　④但值得注意的是，由于货币总量（M2）的增长源自银行扩表，如果贷款增速持续回落，这将影响银行的扩表能力，进而影响M2的增长规模。因此后续我们预计居民新增存款/新增M2或难以进一步下行。资本市场应该更重视基本面的变化。
　　三、3月数据变化对于资本市场而言：
　　1、对于债券而言，只要基本面修复的叙事尚未证伪，PPI价格的抬升将加大货币政策边际趋紧的可能。当下基本面的研判是影响债券市场最关键的因素。
　　2、对于权益而言，3月宏观流动性似乎尚未受到涨价带来的冲击，不过M2同比的回落预示着权益资产进一步拔估值的难度正逐步加大，资本市场需要更加关注基本面的变化。我们仍然强调，地缘冲突推升油价与全球安全焦虑，双重利好双中——“中”国“中”游制造。
　　风险提示：
　　货币政策超预期，价格上涨超预期，基本面变化超预期