作为2026年全球市场最大的“黑天鹅”，霍尔木兹海峡阻断和供给侧原油冲击显著压制了全球风险偏好，同时高企的原油价格也引发了市场对于通胀反复和美联储在26年不降息甚至加息的担忧。本文主要回答两个问题：(1)供给侧的原油冲击在历史上是否会导致通胀预期脱锚，进而导致美联储被迫加息？(2)当前美国经济周期处于什么位置，会与供给侧风险叠加吗？
　　首先，如果没有通胀预期的螺旋，那么本次原油冲击造成“二次通胀”的概率很低：央行最为担忧的情况正如萨默尔斯的对比图(图1)所刻画，即当前的通胀趋势重走1970年代二次通胀的“老路”。这种情况下的“双峰”通胀的威胁可能使货币政策在2020年代的下半段继续保持紧缩的状态。不过，从油价的情景假设来看，单纯依靠油价造成通胀持续大幅回升的可能性较低。我们的预测显示即使WTI油价从2026年4月开始一直维持150美元/桶的月均中枢，在不考虑经济下行风险或油价对其他商品和能源传导的情况下，本轮CPI同比增速的高点约为5%左右，但这仍会明显低于2022年6月9.1%的高点。如果单纯依靠油价将CPI推向9%以上，则WTI原油可能需要达到380美元/桶以上的极端高度。如果假定原油中枢最终在2026下半年稳定在100美元/桶，2027年稳定在90美元/桶，则CPI中枢在2027年大概率仍处于2.3%-3.0%的区间。在这种展望下，如果就业和消费出现弱化，美联储仍有理由降息。
　　对于美联储来说，通胀预期的不稳定是重大风险:4月密歇根大学消费者通胀预期调查(MSC)显示,1年期通胀预期从前值3.8%大幅上行至4.8%,5年期通胀预期从3.2%上行至3.4%。如果仅从环比变化来看，美联储似乎需要考虑紧缩货币以防止通胀预期脱锚的可能，但后续的历史复盘显示单纯的供给侧油价上行对通胀预期的刺激并没有持续性。
　　4次供给侧油价冲击对通胀预期的影响显示，在没有经济需求大幅扩张的情况下，短期通胀预期大致在6个月内回落到冲击前的水平，长期预期基本不受影响:筛选油价大幅上行(短期高价格冲击)的条件设置为1至3个月内环比涨幅超过50%。那么1988年以来，主要符合条件的油价冲击有4次，起始点分别为1990年8月、1999年5月、2020年7月以及2022年3月。
　　1990年8月，伊拉克入侵科威特，随后的海湾战争开启:作为非常典型的独立的供给侧油价冲击，海湾战争导致1年期通胀预期在3个月内提升1.4个百分点，但6个月(伊拉克迅速失败)后通胀预期已经回到原点;长期通胀预期抬升则十分有限。后续的经济衰退反而让通胀预期进一步回落。
　　1999年5月，OPEC率先减产后科索沃战争爆发:1年通胀预期从1999年2月的2.5%上行至5月的2.8%，随后短暂回落，2000年随着经济整体恢复逐渐达到3%左右。MSC的5年通胀预期从1999年2月的2.8%震荡，油价在2000年达到阶段性高点时大约在2.9%到3.2%的区间，变动较为有限。这一阶段，油价的高点约是低点的3倍，但美国经济已经接近互联网泡沫的末期而没有进一步加速，同时改善的生产率也从供给侧遏制了价格上涨
　　2020年6月，全球新冠疫情冲击后OPEC减产，叠加需求恢复导致油价跳涨:与前两轮不同的是，本次油价周期与“财政-货币”双刺激和经济上行周期结合，通胀预期明显更有韧性。1年通胀预期从2020年2月的2.4%上行至6月的3.0%，随后短暂回落，2021年随着需求恢复开始持续上行，并在二季度达到4.6%以上，同年11月达到4.9%。5年通胀预期上行幅度依然较为有限。2022年初美联储在承认对通胀误判后开启了加息，这似乎从实践上表明，即使长期通胀预期上行有限，如果短期通胀预期已经脱锚，央行也会考虑加息。
　　2022年3月，俄乌战争导致油价上行，但同时美联储也在月末开启了加息周期抑制总需求:1年通胀预期从7月的3.4%上行至10月4.8%的峰值，随后由于美国经济陷入短暂衰退而降至低于战前的水平。5年通胀预期从7月的4.2%升至10月4.7%的高峰，随后同样回落至低于战前的水平。
　　综合四次油价冲击的经验来看，(1)长期通胀受油价上行的影响较为有限;(2)短期通胀如果脱锚，即使长期通胀暂时稳定，美联储也有动力加息，但没有需求共振的情况下，短期油价冲击过后，1年期通胀预期一般都会开始回落。
　　学术研究同样支持上述结论:Killian等对1970-2020的通胀预期研究显示，汽油价格每上涨1%，短期家庭通胀预期上升0.054个百分点，体现消费者过度反应，但相关影响在3个月后趋于0，无长期持续影响。名义汽油价格冲击会短期驱动家庭通胀预期，但其解释力仅为39%。而原油价格冲击对5-10年长期家庭通胀预期几乎无明显影响。
　　美国经济当前并未展现出上行周期的特征，也不具备通胀螺旋的基础:当供给侧问题导致油价上行时，如果没有需求侧的配合以及相应的财政与货币扩张，那么通胀预期大概率不具有持续性，通胀也不会因为预期脱锚而螺旋上升。Kilian等的研究证明了1970年代初开启的大通胀并不是原油冲击的产物，而是在布雷顿森林体系崩溃后货币开始跟随实体需求扩张，而Blanchard的研究又进一步明确了当年工会制度下涨薪幅度与通胀挂钩导致了“薪资-价