信达生物2025年收入同比增长38.4%，达到130.4亿元，净利润为8.14亿元（去年同期净亏损为9,500万元）。公司经调整净利润为17.2亿元，符合我们的预期。2025年，研发费用同比下降2.1%至26.2亿元，研发费用率为20.1%。此外，2025年公司综合毛利率同比提升2.6个百分点至86.5%。截至2025年底，公司在手现金约为35亿美元。
　　商业化产品组合丰富。目前，公司已有18款商业化产品，随着综合产品线销售贡献提升，2025年公司产品销售首次超过100亿元，达到119.0亿元（同比增长44.6%）。2025年公司授权收入同比下降13.0%至9.57亿元。此外，公司于2025年推出7款新产品，包括四款肿瘤产品（ROS1、EGFRTKI、BTK、CTLA-4）和三款综合产品线（IGF-1R、玛仕度肽（GCG/GLP-1）、IL-23p19）。随着肿瘤和综合产品线销售放量，公司预计2027年总产品收入有望达到200亿元。
　　2026至2030年推动至少5款管线进入全球多中心三期临床。目前，公司三款核心管线已进入或准备进入全球三期临床试验，包含IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）和IBI324（VEGF/ANG2）。就IBI363（PD-1/IL-2α-bias）而言，针对2L sqNSCLC的全球多中心三期临床试验已经启动。此外，针对2L nsqNSCLC的全球多中心三期临床试验正在计划中。同时，公司已启动多项针对IBI363（PD-1/IL-2）的多个PoC研究，包括1LNSCLC和1LCRC，其他适应症正在计划中。此外，公司计划于2026至2030年每年交付8-10个NME。
　　综合产品线：以玛仕度肽作为基石产品，布局下一代创新产品。作为CVM领域的核心产品，玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）肥胖/超重和二型糖尿病（T2D）适应症已于2025年获得NMPA上市批准。同时，玛仕度肽OSA、肥胖伴MAFLD、青少年肥胖和高血压适应症正在开展三期临床。此外，针对全球肥胖市场，公司积极布局全面创新的下一代管线，包含延长给药间隔（例如IBI3032（口服GLP-1日制剂）和IBI3042（口服GLP-1周制剂））、减少肌肉流失（例如IBI3030（PCSK9-GGGAPC））、减重疗效维持（IBI3046（INHBE siRNA））等。此外，公司拥有丰富的眼科和自免管线，包含IBI324（VEGF/ANG2）、IBI302（VEGF/C）、IBI356（OX40L）、IBI3002（TSLP-IL-4α）等。
　　维持买入评级。考虑商业化产品的销售放量，以及BD收入贡献，我们将26年的每股盈利预测从0.89元上调至1.46元，将27年预测从1.52元上调至1.85元，新增28年预测为2.90元。我们将目标价从117.7港币上调至118.2港币，对应36%的上涨空间，维持买入评级。
　　风险提示：核心管线产品研发失败；核心管线产品竞争加剧；销售放量低于预期