事项：
　　南华期货发布2025年年度报告。2025年公司实现调整后营业总收入13.88亿元（yoy+2.45%），归母净利润4.86亿元（yoy+6.18%）；4Q25公司实现归母净利润1.35亿元（yoy+35.30%，qoq+12.16%）。
　　评论：
　　分行业收入结构持续优化，境外金融服务营收占比超54%。2025年公司各板块表现分化，反映出向高附加值金融服务转型的显著成效：境外金融服务业务收入7.58亿元（yoy+15.79%）；期货经纪业务收入4.75亿元（yoy-3.85%）；风险管理业务收入0.80亿元（yoy-37.51%）；财富管理业务收入0.65亿元（yoy-4.75%）。
　　全球清算会员资质实现密集突破，稀缺性护城河持续加深。2025年公司国际化战略进入里程碑式收获期，清算会员资质储备显著增强：1）欧洲市场：2025年8月，境外孙公司获批成为欧洲洲际交易所（ICEClear Europe）清算会员，具备该交易所上市品种的交易与清算资格；2）美国市场：11月及12月，境外孙公司相继获得美国Nodal Clear清算会员资格及Coinbase Derivatives交易会员资格，正式切入北美能源、环境及加密货币衍生品清算领域。至此，公司已拥有芝加哥商业交易所（CME）、伦敦金属交易所（LME）、新加坡交易所（SGX）等主流交易所会员席位，通过自有清算体系大幅降低外部成本，盈利空间进一步打开。
　　境外权益规模跨越式增长，息差与手续费双轮驱动。截至2025年末，公司境外客户权益规模达233.06亿港元（yoy+68.9%）。虽受美联储利率环境变动影响，境外利息净收入降至4.19亿元（yoy-15.94%），但凭借权益规模近70%的爆发式增长，有效支撑了境外业务的稳健贡献；境外手续费及佣金净收入达2.85亿元（yoy+24.72%）。依托主流交易所的直连清算优势，公司提升了费率留存率并吸引大量高频机构客户，驱动量价齐升。
　　2025年H股上市成功落地，资本补充与全球化协同进入新阶段。公司依托境外平台“横华国际”深度整合资源，成功登陆香港资本市场，通过H股上市战略性缓解了海外业务扩张中的资本约束。所得款项净额将全部分配予横华国际，以增强中国香港、英国、美国及新加坡等境外附属公司的资本基础，旨在扩大境外业务、优化境外业务结构，并增强在全球市场的竞争力与风险承受能力。
　　境内经纪业务经营韧性强劲。2025年，母公司手续费及佣金净收入为3.21亿元（yoy+2.13%），在行业整体费率走低的趋势下，收入端基本保持平稳，体现了极高的客户质量；母公司利息净收入1.53亿元（yoy-16.35%），主要受国内LPR下行及交易所减收政策调整影响，符合行业共性。
　　投资建议：南华期货作为国内首家在全球主要金融中心构建全方位清算体系的期货商，其清算牌照的稀缺性已筑就深厚的行业护城河。2025年境外权益规模高增，有力对冲了境内费率竞争压力。随着公司资本补充计划的推进及港股上市平台的协同，其全球市场份额有望进一步扩张。我们看好公司在跨境金融服务领域的领先优势。根据最新财务数据，我们调整公司盈利预测，预计2026/2027/2028年EPS分别为0.95/1.11/1.27元（2026/2027前值为0.85/0.91元），BPS预期分别为8.73/9.74/10.89元，对应ROE分别为10.9%/11.4%/11.7%。当前股价对应PE分别为18.67/16.04/14.02倍。公司积极把握虚拟资产新业务机遇，全球衍生品清算能力持续兑现，参考可比公司，我们给予其2026年业绩26倍PE估值，对应目标价24.82元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：美联储进入降息周期；交易所减收手续费政策存在不确定性；监管政策变动；期货市场交易额波动。