事件：南华期货发布2025年报，2025年营业总收入和归母净利润分别为13.88、4.86亿元，同比分别-75.7%、+6.2%，Q4归母净利润为1.35亿元，环比+12.2%；加权平均ROE同比-0.41pct至11.4%。营业收入下降主要系会计准则变更，但不影响净利润。
　　利息净收入受降息影响略有承压，投资收入增长稳定业绩。收入端，2025年公司分别实现手续费净收入、利息净收入、投资收益+公允价值变动损益、其他业务收入（净额法）6.06、5.72、1.54、0.48亿元，同比分别+11.6%、-16.1%、+91.8%、+72.2%；成本端，管理费用同比+3.4%至7.55亿元，净利润率（净额法）同比提升27.3pct至35.4%。
　　期货经纪以客户增长和交易扩张弥补费率下行压力，财富管理复苏共振推动手续费收入上行。期货经纪方面，2025年期货市场累计成交量、成交额分别同比+17.4%、+23.7%，公司境内客户权益同比+23.5%至389.82亿元，推动期货经纪收入同比+12.1%至5.0亿元，收入增速相对较弱预计受费率下行和交返减少拖累。资管和财富管理上升为公司又一业绩增长动能，截至2025年末南华资管、南华基金管理规模分别同比+580%、+29%至10.81、191.36亿元，代销基金规模同比+97%至3.37亿元，推动资管+公募+代销手续费收入同比+13.2%至0.95亿元。风险管理业务稳健扩张，2025年实现场外衍生品累计新增名义本金749亿元。
　　利率下行和基数效应致使利息收入增长乏力，资本补充和牌照护城河打开业务天花板。境外业务以牌照护城河优势实现以量补价的逻辑逐渐验证，2025年美国联邦基金目标利率降幅达75bp，但公司境外客户权益规模同比+68.9%至233.06亿港币，推动利息净收入在去年高基数下保持相对稳定。短期来看海外降息节奏相对缓和为公司利息收入提供支撑，中长期我们仍然看好公司依托稀缺性的牌照优势享受估值扩张，一方面，报告期内公司先后获得Cboe clear、Nodal Clear等清算所会员资格，作为国内唯一具备全球主流期货交易所清算牌照的期货公司，金融服务的国产替代逻辑有望推动保证金规模延续扩张；另一方面，2025年公司完成港股上市，募资净额12.03亿港币将全部用于增资境外子公司横华国际，资本补充有望打开境外业务增长空间。
　　持续看好南华期货在境外业务上的领先优势，全球清算体系健全和资本补充将推动境外客户权益增长，境内业务将长期受益于品类扩容和行业高质量发展，共同驱动公司业绩增长。预计公司2026-2027年归母净利润分别为6.46、7.15亿元，同比分别+32.9%、+10.6%，对应3月27日收盘价的PE估值分别为21.9、19.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险、新业务推进不及预期风险。