投资要点：
　　事件：公司2025年实营收62.05亿，同比增长67.89%，归母净利润17.94亿，同比增长89.82%，扣非归母净利润17.31亿元，同比增长97%。其中Q4单季度收入17.19亿，同比增长96%，Q4归母净利润5.80亿，同比增长102%（此前预告对应Q4归母4.76~6.46亿），业绩基本符合预期。
　　存量产品整体稳健：《问道手游》Q4流水4.39亿，同比略降-4.8%，降幅较Q3收窄；《道友来挖宝》Q4流水2.87亿，环比微降3%，25Q4稳定微信小游戏畅销榜Top5，同时有效吸引和召回“问道”IP流失用户。《道友》26Q1保持在Top10以内，26年有望持续贡献增量；Q4《杖剑传说》大陆版流水5.37亿，环比下滑28%幅度符合预期，从第三方高频跟踪看，25年底以来流水已稳定；《杖剑》境外版Q4流水3.14亿，环比下滑34%。Q4末道具摊销余额增量近1.32亿，递延增加主要系新游《九牧之野》（25.12）产生摊销余额。
　　研发团队持续简化：截止25H2研发人员数量551人，相比25H1减少14%（641人）。25年研发投入8.87亿元，Q4研发费用2.48亿，环比-0.34亿。
　　展望管线：自研《杖剑传说》《问剑长生》欧美版预计2026上半年上线；代理《失落城堡2》预计年内上线、《九牧之野》拟上线中国港澳台区域（时间待定），有望贡献增量。后续自研重点：M95/M98董事长卢竑岩亲自担任制作人。
　　股东回报丰厚：2025全年现金分红预计14.06亿元，分红比例78.41%，股息率5.34%。维持高分红战略：25年12月公司提出《25-27年股东回报规划》。
　　调整盈利预测，维持"买入"评级。基于老产品趋势、《九牧之野》表现以及新品节奏，我们调整盈利预测，预计公司26-27年营收65.5/73.1亿（原预测71.6/77.9亿），新增28年预测77.6亿元；26-27年归母净利润19.1/20.8亿（原预测为20.1/23.1亿），新增28年预测23.1亿元，现价对应26-27年PE为14/13x，维持"买入"评级。
　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。