公司于2026年3月26日发布2025年年度报告，分红率保持高位
　　年度来看，公司2025年营收与利润高增。具体来说，2025年公司实现营业总收入62.05亿元，同比增长67.89%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；扣非归母净利润17.31亿元，同比增长97.39%。单四季度来看，25Q4公司实现营业总收入17.19亿元，同比增长95.91%；实现归母净利润5.80亿元，同比增长101.63%，单季度业绩增速创新高，新品放量与长线运营双轮驱动逻辑持续兑现。另外，公司维持高比例分红政策，全年累计分红占归母净利润比例达78.41%，股东回报能力突出。
　　2025年公司依靠《杖剑传说》和《问剑长生》营收利润高增，成本端稳定
　　《杖剑传说》是公司自研自发的冒险题材放置RPG手游，2025年5月29日在中国大陆地区上线，7月15日境外上线。2025年，《杖剑传说》在中国大陆地区App Store游戏畅销榜平均排名第34名，最高至第10名；在中国港澳台各地区App Store游戏畅销榜排名最高至第1名；在日本App Store游戏畅销榜排名最高至第17名。
　　《问剑长生》是公司自研自发的轻社交放置修仙手游，2025年1月2日在中国大陆地区上线，自上线以来，《问剑长生》推出多个重大更新，成为公司25H1重要的业绩支撑，2025年总流水达到8.24亿元。《问剑长生》11月27日境外上线。
　　成本端来看，公司25Q4毛利率达到历史新高的95.4%。研发费用来看，25Q4公司费用率为14.4%，2025年全年处于16%以下，较2024年有较大下滑，或因2024年是主要新游开发高峰期，及2025年研发人员数量有所下降所致。销售费用来看，25Q4销售费用率达到37.2%，处于较高水平，或因25Q4的各项营销、联名等活动所致。
　　多举措提升存量游戏流水，长线运营能力凸显
　　《杖剑传说》25Q2上线，25年底开始面临一定自然流水下滑压力，但是我们看到公司25Q4启用多项运营策略和活动，显示公司的长线运营能力。例如，版本更新方面，持续推出全新主题界域、赛季玩法、新国度地图，优化社交玩法与角色养成体系，2025年Q4曾联动《罗小黑战记2》，并开启星霜盛典年度活动，形成“IP联动+大版本更新+常规福利活动”的长线运营节奏。活动方面，2026年3月正式开启与国民动画IP《伍六七》的联动活动，推出限定联动伙伴、主角团外观等专属内容，同时配套登录福利、限时卡池等运营活动，有效拉动游戏热度与用户回流。综上，《杖剑传说》中国大陆2025年总流水达到17亿元，境外达到7.92亿元。另外，《杖剑传说》26H1将上线欧美市场，有望迎来一波新的营收增量。
　　《九牧之野》2025年底上线，有望在2026年贡献业绩。《九牧之野》2025年底上线，预下载首日（12月16日）就冲上iOS游戏免费榜Top 2，公测当天免费榜依然维持，iOS游戏畅销榜则登上了23名。iOS端流水方面，首日预估在151万左右，首周日流水基本稳定在120万元以上，公测16天，其iOS端总流水约1500万元。
　　2026年产品线以成熟产品全球发行为主
　　公司2026年有望在欧美地区发行自研的《杖剑传说》和《问剑长生》，上线时间分别为26H1和26H2，《九牧之野》也有望在中国港澳台地区上线。新产品线中，Roguelike类的《失落城堡2》有望上线。
　　投资建议
　　我们看好公司的研发能力，以及新游带来的长线利润增量。我们预计公司2026-2028年营收分别为66/74/82亿元，归母净利润分别为19/21/23亿元，对应P/E分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济增速大幅下滑导致游戏消费受损，新游上线进度或质量不及预期，国际贸易政策变化等。