事件：公司发布2025年年度报告，2025全年公司实现营业收入62.05亿元，同比增加67.89%，实现归母净利润17.94亿元，同比增加89.82%，实现扣非归母净利润17.31亿元，同比增加97.39%。2025年第四季度公司实现营业收入17.19亿元，同比增长95.91%，实现归母净利润5.80亿元，同比增长101.63%，实现扣非归母净利润5.20亿元，同比增长97.20%。
　　存量产品步入成熟期，新产品接力推动业绩增长。截至2025年末，公司尚未摊销的充值及道具余额共7.67亿元，较上年年末4.78亿元增加2.89亿元。分产品看，2025全年，存量产品《问道手游》年总流水为19.38亿元，同比下降6.55%；年内新上线的产品《杖剑传说（大陆版）》《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（大陆版）》《道友来挖宝》的流水分别为17.03亿元/7.92亿元/8.24亿元/6.03亿元。海外业务方面，2025年公司海外收入9.29亿元，同比增长85.80%，增量主要来自《杖剑传说》《问剑长生》等产品的海外版本。
　　毛利率明显提升，新品上线带动期间费用率阶段性上升。2025年第四季度，公司的毛利率为95.43%，同比提升9.50个百分点，主要是公司自研产品收入同比增加，同时应向外部研发商支付的研发分成款较上年同期减少；期间费用率为56.82%，同比上升18.60个百分点，其中销售费用率为37.21%，同比上升15.02个百分点，主要系《九牧之野》等新游戏上线，发行投入较大所致。
　　关注公司后续产品出海情况。根据公司2025年年报披露，公司自研产品《杖剑传说》《问剑长生》计划分别于2026年上半年及下半年在欧美地区发行；代理产品方面，《失落城堡2》计划于2026年在中国大陆上线，《九牧之野》计划在中国港澳台地区发行。
　　投资建议：公司的“小步快跑”研发框架有助于降低发行风险和成本，同时公司引入AI工具提升研发效率。在运营端，公司依托雷霆游戏平台积累的运营经验，借助AI提升营销效率，有望延长产品生命周期我们认为，公司在研运一体化能力方面具备一定优势，后续可关注：1、《杖剑传说》《问剑长生》在海外市场上线的表现；2、公司高比例分红，2025年公司的现金分红金额预计为14.06亿元，占归母净利润的78.41%。预计公司2026年/2027年/2028年营收为65.14亿元/71.64亿元/75.22亿元，归母净利润为19.33亿元/20.88亿元/22.66亿元，EPS为26.84元/28.99元/31.45元，对应PE为13.55倍/12.54倍/11.56倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：行业政策仍需关注版号发放节奏、内容审查标准等潜在调整；内容同质化、流量争夺等行业竞争加剧；游戏流水不及预期；储备产品上线计划受到多方面因素影响，可能存在不确定性