投资要点：
　　我们的观点：我们对现制饮品赛道维持看好，一方面当前茶饮和咖啡品类融合协同效应增强，其中茶饮赛道似红海市场，头部化趋势更强；咖啡赛道β属性强，处于渗透率提升的上升周期，更似蓝海市场。另一方面，行业正处于结构汰换，龙头集中度提升的时期，头部标的有望受益。当前行业的2026/2027/2028年平均估值为14.3/10.5/9.9倍，推荐投资者积极关注成长性领先开店空间广阔的古茗（01364.HK）、咖啡行业市场份额稳居第一的瑞幸（LKNCY.OO）、供应链壁垒较高规模优势显著的蜜雪集团（02097.HK）。
　　从2025A业绩来看，头部企业收入和利润均高速增长。从2025年六家茶饮咖啡企业的收入和利润情况来看，均保持了同比正增，且增速优于餐饮板块平均。2025年各家头部企业持续获取市场份额，从收入规模来看，瑞幸和蜜雪集团的收入规模较高，分别达到493亿和336亿元人民币；从收入增速来看，古茗和瑞幸的增速较为领先，分别达到47%和43%，收入高速增长得益于店效和门店双向扩张。
　　从各家公司的归母净利率来看，其变化趋势整体与品牌单店势能趋势同步。2025年归母净利率较高的公司是古茗和蜜雪集团，分别为24.1%和17.5%。六家公司的平均归母净利率为14.0%，同比提升0.2pct。
　　三项费用中，行政费用率下降幅度最为明显（剔除茶姬之后）。销售费用率较高的是沪上阿姨和茶姬，分别为11.3%和10.6%；行政费用率较高的是茶姬和茶百道，分别为19.0%和8.9%；财务费用率较高的是古茗，其财务费用率为0.6%，我们预计在古茗短期贷款到期后财务费用率将同步回落。
　　从公司门店数量来看，各公司在2025年均保持了较快的门店扩张节奏。六家公司的门店数量对比来说，蜜雪集团（59823家）>瑞幸（31048家）>古茗（13554家）>沪上阿姨（11449家）>茶百道（8659家）>茶姬（7453家）。从开店率和关店率来看，各家积极拓店的同时，整体关店率维持在健康水平。
　　从GMV规模来看，蜜雪集团、瑞幸保持头部领先规模，维持平价茶饮和咖啡赛道的标杆地位，从2025年GMV增速来看，由于门店网络扩张及内生产品优化和外卖大战的外部催化利好，各公司都保持了较高的增长。各家公司对外卖补贴普遍采取积极或审慎积极的参与策略，其中茶姬的参与策略相对更偏保守。
　　从境内门店网络分布来看，下沉化趋势延续兑现。其中以古茗为例，乡镇门店占比进一步提升3pct至44%，六家公司在三线及以下城市门店数量占比也均有提升。
　　出海战略持续积极推进。茶姬、瑞幸、茶百道、沪上阿姨的境外门店数量均同比增长，蜜雪集团持续优化调整东南亚市场门店结构，短期门店净减导致占比下降，调整结束后占比有望恢复正增。海外门店短期目标以东南亚、东亚市场为主，美洲、澳洲市场逐步打开。
　　从2026年各公司规划展望来看，尽管外卖补贴正在减缓，各公司的开店和同店目标仍保持积极。一方面开店层面，新市场抢占空白点位，老市场进一步加密，海外持续探索机会，同时不断升级优化门店店型。另一方面同店层面，各公司加大咖啡推广力度，保持产品推新迭代速度，积极引导线上回流线下，同时通过产品组合优化促进拉新和提升复购率。
　　 2025年的外卖大战对于加盟商的实收率整体造成一定压力，随着外卖占比缓慢下降，实收率整体上升，尽管客流或受一定影响，对于加盟商利润率来看，有望带来促进作用，因此公司在收入增长与盈利质量之间寻求平衡，而适度的外卖参与能更好的帮助公司灵活制定应对措施、提升份额、和稳健提振集团业绩。
　　风险提示：各公司门店扩张进展不及预期、加盟模式持续性风险、供应链中断风险、食品安全问题、行业竞争加剧等。