收入增长稳健，盈利同比减亏
　　2025年，公司实现收入206.54亿元，同比+2.8%；实现归母净利润-4.32亿元，同比+37.4%。收入增长主要由原奶销量带动，利润亏损主要受生物资产公允价值变动影响。剔除生物资产公平值影响，公司实现利润38.77亿元，同比+26.7%。现金EBITDA为55.9亿元，同比+4.9%。
　　原奶业务保持增长，反刍业务下滑
　　2025年，公司原奶/反刍业务分别实现收入160.2/46.3亿元，同比+6.2%/-7.3%。公司原奶业务增长主要由原奶销量带动，原料奶总销量达415.3万吨，同比+13.2%，原奶平均售价为3.86元/公斤，同比-6.3%。反刍业务下滑受奶牛行业景气度下滑、社会牧场出清及公司主动调整销售策略影响，精饲料销量845,804吨，同比-3.7%。
　　成本管控得当，经营效率提升
　　2025年，公司实现毛利率29.8%，同比+1.0 ppt，主要由原奶业务毛利率提升带动，原奶/反刍业务毛利率分别为34.3%/14.2%，分别同比+1.6/-2.6ppt。原奶业务毛利率提升主要受益于公司公斤奶饲料成本同比-10.5%至1.88元。公司销售费用率/管理费用率分别为3.1%/4.1%，分别同比-0.2/-0.1ppt；现金EBITDA利润率为27.0%，同比提升0.5 ppt，经营质量继续提升。
　　维持“买入”评级，目标价5.83港元/股
　　在行业存栏持续去化及原奶需求逐步回暖下，2026年牧业有望迎来供需平衡，公司业绩将释放弹性，我们预计公司26-28年归母净利润至14.27/28.01/32.59亿元，给予2026年约15倍PE，对应5.83港元/股目标价，较现价有32.5%的涨幅空间，维持“买入”评级
　　【风险提示】
　　1.原奶价格大幅下行；
　　2.奶牛存栏去化不及预期；
　　3.消费需求恢复不达预期；
　　4.奶牛重大疾病风险。