核心观点
　　优然牧业是国内奶牛养殖全产业链龙头企业，奶牛存栏超60万头、原料奶年产超400万吨，运营效率高、成本管控能力强，是奶牛养殖核心标的。肉奶周期看，2026年奶牛延续存栏去化、奶价拐点将至，国内牛肉供给将逐步趋紧、进口配额制落地驱动肉价持续上涨，优然牧业将充分受益肉奶周期，释放利润弹性。2026年优然推出配售计划，存在潜在并购期权，或进一步提升国内份额。
　　摘要
　　优然牧业：背靠乳业龙头伊利，是奶牛养殖全产业链龙头
　　优然牧业在奶牛养殖、育种、饲料、草业等上游全产业链布局，各项业务在国内均处于领先，是全球最大的原料奶供应商，2025年预计原奶产量突破400万吨，背靠大股东伊利，原奶产销率常年维持在98%左右。奶牛养殖方面，25H1奶牛存栏62.3万头，成母牛占比提升至53.5%，单产12.9吨，拥有有机、娟姗、DHA奶等8大特色品类，原料奶销售均价具备溢价空间（25H1均价3.87元/kg）和相对更好的毛利率。养殖效率方面，饲料、草业业务持续优化配方，育种业务改善牛群基因，养殖技术升级提升养殖效率，25H1优然养殖成本和饲料成本仅为3.36元/kg、2.35元/kg。股东层面，2026年伊利参与优然股权配售计划，拟提升持股比例至36.07%，彰显大股东对公司未来发展信心。
　　原奶周期：原奶供需矛盾趋缓，奶业周期拐点将至
　　2025年下半年以来，原奶价格在3.02-3.04元/kg之间波动，社会散奶价格回升，乳企喷粉量减少，原奶价格周期底部信号清晰，周期拐点仅剩“临门一脚”。供给端，2026年我们预计将延续存栏去化，一是牧场持续亏损是重要驱动力，例如2025年12月山东省奶牛养殖亏损面仍达到65%；二是奶牛养殖周期，2024年出生牛犊将补栏2022-2023年入群成母牛，自然淘汰周期形成存栏缺口；三是国内外奶价倒挂，欧洲进口奶酪、稀奶油面临反补贴措施，预计进口乳制品影响减弱。需求端看，乳品需求结构变化与国产替代并行，B端需求相对旺盛且国内乳品逐步加大相关布局，国产深加工产能陆续进入投产期，带动国内原料奶需求增强。综上所述，我们预计2026年原料奶价格迎来拐点，供需维持紧平衡，原奶价格开启温和上涨。
　　牛肉周期：国内母牛深度出清，进口牛肉配额落地，牛肉或迎来超预期大涨。2025年国内牛肉价格已开启上涨，山东活牛平均价格从2025年2月的22.51元/kg提升至2026年2月的27.32元/kg（涨幅21.4%），考虑到2023-2024年国内牛群超量出栏，2026年进口牛肉配额落地，我们预计2026-2027年国内牛肉价格或迎来超预期大涨，有望超越前高点。
　　国内供给层面，预计2026-2027年牛出栏量将持续减少。“北繁南育”、繁育与育肥分离，使得能繁母牛存栏主要在散户，而在过去2年养殖亏损导致母牛出清周期拉长而出现超量淘汰，2025年国内牛出栏率达到53.4%的历史最高点，根据肉牛牦牛体系2025年监测村母牛存栏仍在去化。此外，2023-2025年连续三年国内新生犊牛数量减少。因此，我们预计2026-2027年国内肉牛供应仍处于减少阶段。
　　进口牛肉配额落地，预计2026年进口牛肉量减少14%左右。2025年进口牛肉占国内总供给的25.9%，达到280.2万吨，2026年1月针对牛肉主产国进行进口配额和额外关税制度，2026-2028年进口配额分别为268.8万吨、274.2万吨、279.7万吨。考虑到阿根廷实施出口国多元化以及美国订单大增，乌拉圭国内面临气候变化、工厂出口资质等因素影响，新西兰产能减少且欧美需求旺盛，中美贸易摩擦仍有不确定性，因此我们预计该四国进口到中国的牛肉难以达到配额，我们预计2026年国内进口牛肉总量将减少14%左右。
　　优然牧业投资看点：1）肉奶共振，奶牛养殖龙头充分受益：优然原料奶年产超400万吨，将充分受益奶价周期回升。同时，以奶牛自然养殖周期规律，优然预计每年淘汰成母牛超过11万头、淘汰奶公犊超过15万头，而国内肉牛养殖龙头天莱牧业存栏仅6.5万头。因此，优然作为奶牛养殖集团龙头，是肉奶共振优质标的。2）运营效率提升，养殖成本控制能力强。一方面饲料、草业业务使得原料采购、饲料配方等方面具备优势，预计2026年青贮饲料等成本仍有下降空间，另一方面，养殖技术提升和牧场数字化运营共同提升养殖效率，提升奶牛单产、降低运营成本。3）奶价周期回升，成母牛价值重估收益。“生物资产公平值减销售成本变动产生的损失”是影响利润重要因素，随着未来奶价回升带动成母牛公允值上调，增厚公司利润。4）配售计划募集资金为潜在并购机会做准备。
　　盈利预测与投资建议：本报告为首次覆盖优然牧业，我们预计2025-2027年公司实现营业总收入204.9亿元、218.6亿元、235.7亿元；实现归母净利润4.3亿元、23.2亿元、40.4亿元；以港元兑人民币汇率0.88元计算，2025-2027年动态PE为36.68X、6.77X、3.88X，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：产能去化不及预期、产能去化不及预期、原料价格波动