核心观点
　　康龙化成2025年业绩验证了“全流程一体化”战略的强劲韧性。随着CMC业务的持续推进，经调整净利润增速逐季度环比改善，商业化生产实现历史性突破——首个API项目供应美国市场、口服GLP-1制剂项目落地，标志着公司正式迈入全球重要创新药品种商业化供应链体系。实验室服务稳中有进，CDMO板块迎来质变拐点。展望2026年，随着新签订单持续转化、商业化项目放量及AI技术深度赋能，公司有望步入盈利加速周期，建议重点关注其CMC商业化订单变化、产能利用率提升及利润率改善。
　　事件
　　康龙化成发布2025年业绩
　　2025年康龙化成营收140.95亿元（+14.8% ），经调整Non-IFRS归母净利润18.16亿元（+13.0%）。商业化生产实现突破：宁波/绍兴API车间通过FDA审计，首个创新药API项目在美国获批上市；Q12026签订口服GLP-1制剂商业化协议。实验室服务收入81.59亿（+15.8%），生物科学占比超56%；小分子CDMO收入34.83亿（+16.5%），84%收入来自发现服务客户。新签订单增长14%+，TOP20药企收入增长29.4%。经营现金流32.21亿（+25.0%）。公司指引2026年收入增长12%-18%。
　　简评
　　整体业绩：收入稳健增长，盈利能力显著提升
　　2025年公司实现营业收入140.95亿元，同比增长14.8%；归母净利润16.64亿元，同比下降7.2%，主要因2024年同期处置PROTEOLOGIX股权产生大额投资收益形成高基数；扣非归母净利润15.38亿元，同比增长38.85%，主业盈利能力显著增强。经调整Non-IFRS归母净利润18.16亿元，同比增长13.0%，经调整净利率稳定在12.9%。
　　从季度趋势看，收入逐季加速增长：Q1-Q4收入分别为30.99亿、33.42亿、36.45亿、40.09亿元，环比持续改善；Non-IFRS净利润率从Q1的11.3%逐季提升至Q4的14.7%，盈利质量持续优化。
　　新签订单同比增长14%以上，为2026年收入增长奠定坚实基础。公司活跃客户超过3,300家，其中全球前20大制药企业贡献收入28.31亿元，同比增长29.4%，占比提升至20.1%，大客户战略成效显著。按区域划分，北美收入87.14亿元（+11.0%），欧洲收入28.95亿元（+27.4%），中国收入21.37亿元（+15.7%），欧洲市场增长尤为亮眼。
　　2026年展望：收入增长12%-18%，商业化放量可期
　　公司指引2026年收入同比增长12%-18%（已考虑汇率影响，恒定汇率口径增速更高），核心驱动力包括：
　　1）实验室服务新签订单稳步增长，生物科学占比持续提升；
　　2）小分子CDMO商业化项目放量，首个美国市场API项目已获批，1Q26新订单持续发力，口服GLP-1制剂商业化生产协议落地；
　　3）临床研究服务受益于行业触底回升和海心智惠整合；
　　4）大分子CGT服务毛利率持续改善。
　　业务板块分析：实验室服务稳健增长，CDMO商业化持续突破
　　实验室服务：实现收入81.59亿元，同比增长15.8%，毛利率44.7%（同比+0.2pct）。板块新签订单同比增长约12%。生物科学收入占比超过56%，结构持续优化。公司参与887个药物发现项目，拓展多个战略合作伙伴，新分子类型项目快速发展。值得关注的是，公司控股佰翱得，显著增强了结构生物学技术平台能力。同时，公司深入推进AI与自动化技术融合应用，持续提升研发效率。
　　小分子CDMO服务：实现收入34.83亿元，同比增长16.5%，毛利率33.8%（同比+0.7pct）。板块新签订单同比增长约13%。商业化生产取得里程碑式突破：宁波和绍兴的API生产车间顺利通过FDA批准前现场检查（PAI），并于2025年第四季度成功实现首个创新药API项目在美国获批上市，成为公司首个供应美国市场的商业化API生产项目。2026年第一季度，公司与一家国际大型制药公司签订战略合作协议，为其口服小分子GLP-1受体激动剂提供商业化生产服务。此外，公司加强ADC偶联能力，早期临床用药生产的GMP偶联车间已投入使用；新的多肽API固相合成车间预计于2026年建成。一体化平台协同效应显著，超过84%的CDMO收入来自药物发现服务的现有客户。
　　临床研究服务：实现收入19.57亿元，同比增长7.1%，毛利率11.4%（同比-1.4pct）。在行业触底整合过程中，康龙临床凭借不断提升的品牌影响力和竞争力实现逆势增长。临床CRO进行中项目1,397个（含125个III期项目），SMO进行中项目超过1,900个。公司全面推进AI和数字化工具在临床服务各环节的深度应用。2025年控股海心智惠，致力于以真实世界数据赋能客户提升新药研发效率。
　　大分子和CGT服务：实现收入4.75亿元，同比增长16.5%，毛利率-40.3%（同比改善9.8pct）。为25个CGT产品提供效价测定放行服务（含2个商业化项目），19个基因治疗CDMO项目（含1个III期项目）。公司启动多个从DNA到IND的抗体项目，英国利物浦工厂赢得首个单克隆抗体GMP生产订单，项目结构更加多元化。
　　财务分析：毛利率稳步提升，现金流健康，资本开支加大
　　分板块毛利率：2025年实验室服务毛利率为44.7%（同比+0.2pct），维持高位且稳中有升，主要得益于生物科学服务占比持续提升（已超56%）及自动