基于内含价值敏感性分析表，我们对上市险企的人身险业务（其中人保是寿险口径）进行打平收益率测算，以此衡量综合负债成本。其中，太平敏感性测试中同时调整风险贴现率和投资收益率，基于统一口径、同业可比考虑，未予测算展示。
　　根据业绩期披露时间节点，我们将形成每年两次的人身险成本跟踪报告，历史系统性梳理及相关理论与定义见此前外发报告《负债成本盘点：利差风险收敛或持续驱动估值回升》。
　　上市险企平均人身险新单成本2.03%，存量成本2.76%。截至2025年，基于内含价值敏感性分析表测算，上市险企VIF打平收益率（即存量保单综合负债成本，以下简称“存量成本”）在[2.18%,3.49%]区间，NBV打平收益率（即新单综合负债成本，以下简称“新单成本”）在[1.48%，2.74%]。险企之间分化明显，预计受产品策略、期限结构、期趸比及渠道费用管控等多重因素影响。当前新单成本均低于存量，预计随着新单持续流入，存量成本或有下降趋势。
　　新单成本平均同比下降73bps，存量成本边际变化缓慢且分化。2025年上市险企人身险新单成本均有明显下降，环比2025H1平均下降12bps，同比平均下降73bps，预计主要受预定利率下调和个险渠道报行合一驱动。存量成本变化较小，平安、人保、新华有所上行，太保、阳光下行，国寿基本持平。虽然新单成本均低于存量，但存量成本同时受新单流入和部分存量保单退出影响，预计部分险企低成本保单到期对冲了新单稀释效果。
　　平均来看，净投资收益率高出存量成本61bps，总投资收益率高出300bps。净投资收益率是险企投资收益的压舱石，近五年来看，总投资收益率中近九成来自净投资收益率。2025年，即期利率波动上行但利率中枢依旧处于下行趋势，净投资收益率仍承压，上市险企均值为3.37%，高出存量成本61bps。公司之间存在分化，新华净投资收益率低于存量成本，预计受债券与高股息股票占比较低影响，其他险企均高于存量成本。总投资收益率受当期权益市场表现影响较大，2025年上市险企均值为5.78%，高出存量成本300bps。
　　投资建议：新单成本作为“快变量”，其连续三年显著持续下行，反映监管及行业推动预定利率动态调整、全渠道报行合一改革成效，产品、渠道成本均明显下降。存量成本是“慢变量”，受新单流入和部分存量到期的双重影响。预计随着时间推移，新单降本成效将逐步在存量成本中反映出来。我们认为，当前人身险板块PEV估值普遍在10年50%分位水平之下，除了资产端短期扰动之外，亦反映市场仍有“利差损”隐忧。但新单作为前瞻指标或预示存量成本未来下行走势，资产端利率走势企稳、险企积极布局高息权益资产夯实净投资收益率安全垫。中长期来看，监管与行业多管齐下，头部“利差损”风险预计基本出清，PEV估值有望向1x修复。
　　推荐顺序：中国人寿、中国太保、中国财险
　　风险提示：模型测算误差、转型不及预期、利率加速下行。