投资要点：
　　2025年，公司核心利润同比-3.0%，派息同比持平。2025年，公司实现营业收入1119亿元，同比增长1.9%；毛利132.9亿元，同比下降0.8%/1.1亿元，其中天然气零售/燃气批发/工程安装/泛能业务/智家业务毛利分别同比-1.0/-0.4/-2.3/+1.2/+1.4亿元；归母净利润59.0亿元，同比下降1.4%；剔除其他收益及亏损、商品衍生金融工具等因素影响后的公司核心利润为67.4亿元，同比下降3.0%，公司全年股息3.0港元/股，同比持平，核心利润派息比例达到45.5%。
　　2025年，公司天然气零售气量同比+1.5%，含合联营毛利同比增长2.1%。2025年，公司天然气零售业务实现营业收入602.5亿元，同比下降0.8%；毛利61.3亿元，同比下降1.6%/1.0亿元，若考虑合联营企业则该业务毛利为90.7亿元，同比增长2.1%。期内，公司零售气量266.1亿方，同比增长1.5%，其中工商业/民生/加气站气量分别为208.9/55.2/2.0亿方，分别同比+2.0%/+0.9%/-20%。2025年，公司燃气批发业务实现营业收入303.5亿元，同比增长21%；毛利0.5亿元，同比下降46%。
　　2025年，公司泛能毛利同比+5.3%，毛利率同比提升3.1pct至17.6%。2025年，公司泛能业务实现营业收入132.8亿元，同比下降13%；毛利23.4亿元，同比增长5.3%/1.2亿元，毛利率同比提升3.1pct至17.6%。期内，公司泛能销售量401亿千瓦时，同比下降3.5%，新增光伏并网630MW，同比增长167%，新增储能并网144MWH，同比增长80%，截至2025年12月底公司泛能在运装机规模14.3GW。
　　2025年，公司工程安装毛利同比下降12%，智家业务毛利同比+4.8%。2025年，公司工程安装业务实现营业收入33.6亿元，同比下降18%；毛利16.6亿元，同比下降12%/2.3亿元。期内，公司新增居民安装总量138万户，同比下降15%，累计居民用户数达到3276万户。2025年，公司智家业务实现营业收入46.7亿元，同比增长1.7%；毛利31.1亿元，同比增长4.8%/1.4亿元。期内，公司智家业务综合客单价同比增长2%至626元/户，客户综合渗透率22.8%。
　　投资建议：公司盈利质量持续优化，聚焦客户需求，升级产品和服务，泛能、智家等转型业务占比不断提升。我们预计2026-2028年，公司归母核心利润分别为68.9、70.6、72.5亿元，同比分别增长2.3%、2.5%、2.6%，假设核心利润派息比例维持不变，对应2026年4月2日收盘价股息率分别为4.9%、5.0%、5.1%，维持“买入”评级。
　　风险提示：全国天然气消费量增速放缓；国际油气价格大幅波动；天然气销售价差下滑