核心观点
　　2025年公司实现营收250.6亿元/+3.4%，归母净利润13.1亿元/-6.1%，单季度看，25Q4公司实现营收77.4亿元/+8.7%，归母净利润3.6亿元/-3.2%。分业务看，25年公司传统核心业务营收88.4亿元/-5.2%，其中线下营收约71.7亿元/-7.1%，电商营收12.0亿元/+5.2%。25年公司新业务实现营收166.3亿元/+8.6%，其中科力普（办公直销）业务25年实现营收150.5亿元/+8.8%，公司拟推动科力普在港股拆分上市；零售大店业务25年实现营收15.9亿元/+7.2%，截至25年末，九木杂物社拥有超过860家门店，全年净开店超过100家。展望26年，公司预计全年实现收入278亿元/+11%。
　　事件
　　公司发布2025年报。2025年公司实现营收250.6亿元/+3.4%，归母净利润13.1亿元/-6.1%，扣非归母净利润11.2亿元/-8.9%，经营活动现金流净额22.8亿元/-0.3%；基本EPS为1.43元/-5.6%，ROE（加权）为14.6%/-2.1pct。2025年度公司拟每股派发现金红利1.0元，分红总额9.16亿元，现金分红比例为69.9%/+4.3pct。
　　单季度看，25Q4公司实现营收77.4亿元/+8.7%，归母净利润3.6亿元/-3.2%，扣非归母净利润3.2亿元/+5.3%。
　　简评
　　25年传统核心业务承压，新业务驱动收入增长，科力普拟拆分赴港上市。25年公司传统核心业务（晨光及所属品牌文具的线下和电商销售）实现营收88.4亿元/-5.2%；25年公司新业务（包括办公直销和零售大店）实现营收166.3亿元/+8.6%，其中办公直销业务实现营收150.5亿元/+8.8%，零售大店业务实现营收15.9亿元/+7.2%。公司拟拆分子公司科力普集团至香港联交所主板上市，当前晨光股份持有科力普集团77.78%股权，本次分拆上市后，科力普集团可以独立深耕企业通用物资领域，持续优化其供应链能力、客户服务能力和数智化精益经营体系，以更好地响应大型客户需求，晨光股份能够更专注于传统核心业务的转型升级，进一步提升传统核心业务的竞争优势，进一步增强上市公司独立性，避免内部资源重叠，实现更专业、更高效的发展。
　　1）传统核心业务线下承压，电商稳健、亏损收窄。传统核心业务分渠道看，①传统线下主营业务方面，我们测算25年营收约71.7亿元/-7.1%，其中25Q4营收约17.3亿元/-3.9%。②电商业务方面，25年晨光科技实现营收12.0亿元/+5.2%，其中25Q4营收2.4亿元/-9.8%；25年晨光科技亏损713万元，较24年的亏损2630万元大幅收窄。公司线上业务保持健康稳健成长，兼顾收入和利润，经营质量提升。
　　2）办公直销量增价减，下半年收入双位数增长。25年科力普（办公直销）实现营收150.5亿元/+8.8%，毛利率6.51%/-0.43pct，净利润3.35亿元/+4.0%，净利率2.22%。量价拆分看，2025年科力普销量7.47亿支/+44.2%，均价20.14元/-24.6%。单季度看，科力普25Q4营收53.6亿元/+14.6%，毛利率6.01%/-0.58pct。
　　3）零售大店开店目标完成，亏损略有加大。25年零售大店（包括晨光生活馆和九木杂物社）实现营收15.9亿元/+7.2%，净利润为亏损0.79亿元，较24年的亏损0.16亿元有所加大，主要系处理长尾产品所致。单季度看，25Q4零售大店营收3.9亿元/+8.1%。截至25年末，九木杂物社拥有超过860家门店（加上晨光生活馆后，预计门店超过900家），净开店超过100家，完成全年净开店目标。
　　分产品看：核心书写工具、学生工具价增量减、毛利率提升，主要系产品结构优化和精益生产、降本增效。
　　1）书写工具：2025年营收24.2亿元/-0.2%，毛利率为44.92%/+1.99pct。量价拆分看，2025年销量18.28亿支/-3.6%，均价1.33元/+3.5%。单季度看，25Q4营收4.3亿元/+6.3%，毛利率48.64%/+1.52pct。
　　2）学生文具：2025年营收32.5亿元/-6.5%，毛利率为35.87%/+1.93pct。量价拆分看，2025年销量46.48亿支/-9.8%，均价0.70元/+3.7%。单季度看，25Q4营收6.7亿元/-6.4%，毛利率37.04%/+1.13pct。
　　3）办公文具：2025年营收33.0亿元/-7.6%，毛利率为27.71%/+0.03pct。量价拆分看，2025年销量19.23亿支/-3.2%，均价1.72元/-4.5%。单季度看，25Q4营收10.0亿元/-9.2%，毛利率30.37%/-0.95pct。
　　4）其他文具：2025年营收9.8亿元/+13.8%，毛利率为43.99%/-0.05pct。量价拆分看，2025年销量0.27亿支/+15.7%，均价35.94元/-1.7%。单季度看，25Q4营收2.5亿元/+29.0%，毛利率43.89%/+1.93pct。
　　毛利率下降主要系品类结构影响，费用控制平稳。1）盈利端，25年公司毛利率为18.36%/-0.54pct，净利率为5.43%/-0.57pct，所得税率为20.34%/+0.21pct。单季度看，25Q4公司毛利率为15.54%/-1.24pct，环比-4.36pct；净利率为5.02%/-0.42pct，环比-1.18pct；所得税率为18.87%/-3.01pct，环比-0.84pct。2）费用端，25年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为7.42%/+0.25pct、3.86%/-0.20pct、0.76%/-0.02pct、-0.02%/+0.14pct。单季度看，25Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为5.80%/-0.50pct、3.06%/-0.58pct、0.58%/-0.08pct、0.08%/+0.26pct。
　　展望2026年，公司在年报中披露计划实现营业收入2