核心观点
　　公司2025年实现营收14.37亿港元，同比增长18%，资产管理与产业基金两大板块均有不错表现，归母净利润受可转债衍生工具公允价值变动等因素影响有所下滑。公司资产运营效率大幅提升，资产结构持续优化；持续高分红，股东回报能力突出。2025年公司完成向智能基础设施资产服务商转型，聚焦科技投资与科技运营，深耕机器人赛道，在产业投资、产业服务、场景落地等多维度积极发力，进一步完善“资产循环+数智化运营”体系。
　　事件
　　公司发布2025年年度报告，2025全年实现营业收入14.37亿港元，同比增长18%；整体毛利为5.65亿港元，同比增长11%；经调整后EBITDA为9.04亿港元，同比增长6%；归母净利润3.10亿港元，同比下滑24%。
　　简评
　　营业收入稳健增长，资产管理与产业基金板块双轮驱动
　　2025年公司实现营业收入14.37亿港元，同比增长18%。分业务板块来看，资产管理板块实现营收10.35亿港元，同比增长12%，主要得益于西安咸阳国际机场T5航站楼停车场等新增项目的高效运营，及北京首都国际机场项目等存量项目的运营提效；产业基金板块实现营收4.02亿港元，同比增长37%。公司全年实现归母净利润3.10亿港元，同比下滑24%，与公司可转换债券的复合嵌入式衍生工具公允价值变动（0.82亿港元）以及投资项目退出节奏有关。
　　资产运营效率大幅提升，高额分红凸显长期回报能力
　　公司资产运营效率与现金创造能力大幅提升，经营活动现金流量净额占平均总资产的比重同比增长98%。同时，公司资产结构持续优化，总资产达到155.7亿港元，净资产111.4亿港元；资产负债率降至28.4%，其中非有息负债（租赁负债）占比较高，这意味着公司管理的长期优质资产较多；有息负债率已降至6.2%，经营稳健、财务安全性较高。
　　在股东回报方面，董事会决定派发年度分红7.8亿港元，对应年度平均市值派息率约5.6%。自2018年战略转型以来，公司累计分红规模已接近60亿港元，长期回报能力凸显。
　　完成向智能基础设施资产服务商转型，进一步深化机器人全产业链布局
　　①产业投资方面，截至2025年年末，投资版图已涵盖宇树科技、松延动力、银河通用、云深处、加速进化、星海图等核心机器人产业链公司。公司参与管理的北京机器人产业发展投资基金其投资组合估值已增长约4倍。同时，公司也将通过首程机器人先进材料产业公司，向上游核心材料、零部件以及下游场景进行穿透式布局。
　　②产业服务层面，“陶朱新造局”已在北京完成五家门店的布局，“破壁人计划”线上直播也正式亮相，旨在打通机器人产业从研发制造到终端消费的线上线下销售链路；目前集团已成功签约近百家机器人公司，成为其授权代理商，代理产品覆盖了工业机器人、服务机器人及智能解决方案等多条产品线。
　　③场景落地方面，凭借在管覆盖京津冀、成渝、华东及大湾区等区域的上百个停车场与百万平方米产业园区的运营实体场景，为机器人企业提供真实运营数据支持，反哺产品迭代，打通“技术验证-产品迭代-规模应用”全链路，加速优质机器人企业的商业化进程。
　　投资建议：首程控股在基础设施领域、科技资产领域，构建投资、运营的业务矩阵，打造“资产循环+数智化运营”的创新模式，成功转型为智能基础设施资产服务商。在机器人领域，公司推进“投资+运营+生态”一体化发展路径，向机器人全链条服务平台型企业深度转型。业务具备成长属性的同时，公司兼具高分红的价值属性，我们看好公司的发展前景。预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.88、8.17、9.26亿港元，同比分别增长121.67%、18.82%、13.35%，对应PE分别为20.28、17.07、15.06倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　①资产营运业务：停车资产管理行业竞争加剧，造成公司规模扩张及盈利能力承压；在管项目提价进度不及预期；人力及物料成本超预期提升等。
　　②资产融通业务：基金规模增长不及预期；机器人等公司重点投资行业景气度下滑，市场超预期波动，造成公司收取的超额收益及公允价值变动计量的投资价值损益不及预期等。
　　③公募REITs相关风险：监管政策出现超预期变化;相关项目发行审核进度不及预期；参与战配个券经营情况波动，造成分派表现不及预期等。