一季度利率债发行偏慢，同比少9295亿元
　　国债发行进度慢于去年同期。1-3月，国债累计净发行10967亿元，同比少3714亿元。国债发行进度偏慢的背后，到期量高增是主要影响。一季度国债累计到期24933亿元，创下历史单季度最大到期规模，而去年同期仅为18367亿元。
　　地方债净发行同样偏慢，置换债为主要拖累。2026年一季度，地方债累计净发行24357亿元，同比少1923亿元。拆分结构来看，1-3月化债专项债累计发行9404亿元，仅占全年2万亿限额的47.0%，显著低于去年同期的66.9%。然而此消彼长，地方新增专项债发行则同比小幅提速，1-3月地方新增债累计发行14199亿元，同比多增1805亿元。其中新增一般债累计发行2599亿元，较去年同期少192亿元；新增专项债累计发行11599亿元，同比多1997亿元。
　　政金债发行节奏整体偏慢，原因或是PSL的替代效应。1-3月，政金债累计净发行1032亿元，较去年同期少3659亿元，也显著低于2021-23年均值5605亿元。政金债发行偏慢，或与PSL投放有关。不过即便剔除PSL投放影响，一季度政策行净融资仍同比下滑约2000亿元。
　　二季度政府债净发行或环比增200-1700亿元
　　国债方面，二季度供给高峰或在4、5月。当前国债单只发行规模尚未明朗，我们作出两种假设情形（详见正文）。在两种假设情形下，二季度国债净融资规模约为1.82-1.97万亿元，环比将大幅抬升约7200-8700亿元，较去年同期相比变化量在-900至600亿元之间。逐月来看，4-6月国债净融资预计分别为7300-7400、6600-8100、4200-4300亿元。无论关键期限国债最终以何种情形落地，4、5月的供给压力均相对较大。
　　地方债方面，净供给压力或环比下降。二季度地方债预计净发行1.73万亿元，环比少7057亿元，小幅低于去年同期的17853亿元。聚焦月度，4月地方债预计净发行4600亿元，同环比分别降低约700、2000亿元，净供给压力或将向5、6月集中，预计分别为6600、6100亿元。
　　政金债方面，季节性或仍占主导，总量环比或有提升。参考过去五年同期的发行情况，政金债通常会在二季度放量发行，我们估算二季度政金债净供给规模为5600-7000亿元，环比增长约4600-6000亿元，同比变化量在-400至1000亿元之间。从节奏上看，大概率呈“前低后高”态势，即4月净发行较低，而5-6月或进入供给高峰期，逐月净融资规模可能在-1120至700、2800至3200、3100至3900亿元。
　　风险提示
　　二季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大；国内政策出现超预期调整。