冲突一个月后，配置思路应作何转变
　　自我们在3月9日发布报告《高油价下的“赢家和输家”》，强调彼时市场定价不对称，短期风险仍未完全释放的谨慎观点后，当前中东冲突持续时长和对全球供需影响已经绕过“暂时性”冲击范畴，在一些领域造成实质性的资金和供应流断裂。我们认为，即便后续可以拨云见日，4月以后的配置思路与春季躁动时期也会有所不同。年内美元和油价强于预期，全球流动性宽松程度低于预期，对应估值提升空间也会低于预期。市场或经历从追踪新闻表态到更回归基本面的心理过程，更关注物资短缺、供应链和现金流风险。因此我们依然认为需要对波动率保持一定敬畏。本报告我们进一步回答两个核心问题，1）油价上行交易的下一阶段是什么。2）哪些领域还有预期差。
　　滞胀交易三阶段：通胀上行，增长下行和科技创新接棒
　　我们选取70年代后期石油危机和2022年俄乌冲突作为样本，去掉布雷顿森林体系解体影响较大的70年代初期。这两段经历有相似的背景环境：在能源供给侧冲击发生之前，宽松政策刺激下经济都从低谷（分别为第一次滞胀和疫情冲击）强劲修复，美国通胀已经处于上升通道且水平较高。
　　在能源冲击发生后，第一阶段首先交易通胀，铜油等资源品上涨、通胀预期走高推动利率上升、股市因避险等下跌但程度不深，期间也常有反弹；第二阶段过渡到衰退交易，当通胀未能如预期般成为暂时性冲击，增长预期开始实质性下修，紧缩政策加大衰退压力，中长期利率停止上行甚至转为下降，股票深度回撤，铜等工业金属转为下跌；第三阶段新逻辑接棒，供需在低水平下均衡，周期性因子复苏靠后，但科技创新提供超越周期的增长（70年代末期的PC革命和2022年底的ChatGPT），引领股市走出滞胀阴霾。
　　当前定价：风险依然不平衡，尤其是对增长下修定价不充分
　　相比单纯复制历史经验，本轮差异在全球需求起始水平更低，海外工资物价循环和通胀失锚风险更低，强加息必要性更低，引发深度衰退压力不大。但正因为全球经济不算强劲，相比70年代后期一二阶段切换的一年和2022年的半年间隔，本轮全球增长下修的时间点可能更早，节奏把握更加重要。
　　从中东冲突升级后一个月以来的定价看，全球市场已在定价流动性压力（黄金投机性净多头下降10%），对通胀上升定价在油价100美元（通胀预期走高），部分但未完全定价增长下行（铜和股市盈利预期回落，但程度不深）。除此周期性因子交易外，长期结构性问题如战略安全和能源转型（传统能源和新能源领域）、去美元化（美元虽升值但程度并不高）等也在同步定价。
　　可交易的预期差：海外资产定价增长下行，国内资产内外需再平衡
　　海外资产的预期差对增长放缓定价不足。在股票内部规避盈利下修的板块、重视稳定甚至有新需求增量的板块。随远端能源价格企稳，滞胀交易中“胀”定价相对充分，可以适度止盈，加码依赖利率下行的资产如黄金、债券以及与经济周期相关性低的成长股等。
　　国内资产：1）确定性较强而共识度也最高的底仓品种，能源与电力链。2）内外需上的预期差。内需链中增配低筹码、低景气波动的部分必需消费品，交易数据转好且政策对冲受益的内需品种。外需规避对亚洲、中东等敞口大且顺价能力不强的可选品，如消费电子、纺织制造、家电（黑电、小家电），在对冲能力强的中游资本品中寻找错杀机会。3）短期受流动性压力但未改变中期趋势的主线，AI链和人民币升值，回调提供吸筹机会。
　　风险提示：冲突持续性低于预期或高于预期，历史规律可能无法复现。