报告核心观点
　　近日债市震荡偏强，长端及超长端国债箱体震荡，中短端、政金债、普通信用债、二永债等表现偏强，利差明显压缩。步入二季度，债市宏观环境出现新变化：内外基本面变数增多，货币政策偏暖但降准降息窗口未明，债券供给压力上升，特别国债发行节奏为关键变量。预计债市仍将维持震荡走势，赔率不高，PPI转正、降息预期弱化、供给旺盛制约收益率进一步下行。策略上，票息>品种选择>杠杆>久期和下沉。信用债以中短端为主，保持一定杠杆、小幅拉长久期。超短端利率和存单已经缺少投资价值，税收利差与二永债利差仍有小幅压缩空间，短期可关注30年国债换券等交易机会。
　　关注点一：基本面内外部变数均有所增多
　　基本面处在“重要”但“混乱”的阶段，内外部变数均有所增多。外部来看，主要来源于地缘的变数。影响上，油价仍是短期关键变量，供应链影响是中期关注点。对于国内出口而言，如果是全球经济轻度类滞胀、我国份额优势提升的情况，出口动能仍能维持一定韧性。但如果供应链中断导致欧美经济陷入下行区间，此时单纯的份额提升或难以完全对冲总量的萎缩。内部来看，短期经济量有支撑，PPI今年来首次转正，名义增长正处在抬升最快的阶段。不过往更远看，内部基本面的变数也在增多。一是，输入型和被动型的价格抬升为今年的实际增长带来更多变数。二是，内需的修复前景还需观察。
　　关注点二：货币政策基调仍偏支持，但降息预期明显消退
　　地缘冲突对货币政策的影响多重且复杂：1）通胀方面，油价上行推升通胀，但未偏离年度2%目标，暂无货币收紧压力；2）增长方面，我国能源与产业链韧性较强，但冲突对增长仍偏负面；3）汇率方面，央行支持汇率双向波动，尚不构成主要政策约束；4）需警惕供应链断裂引发的金融风险与流动性冲击，股市极端下跌时需央行流动性托底。综合来看，货币政策仍偏支持，短期降息预期消退，5月后待冲突明朗、政治局会议定调，将相机抉择，若增长压力加大，届时降准降息窗口或开启。资金面来看，近期央行地量逆回购无需过度解读，后续数量型工具或将保持充足，流动性维持合理充裕。
　　关注点三：债券供给压力有所上升，关注特别国债发行节奏
　　3月底，财政部公布2026年二季度国债发行计划。与去年同期相比，整体差距不大，几个关注点：一是关键期限附息国债总发行只数新增3只；二是特别国债发行计划暂未公布，预计不晚于4月中旬。供给压力上，二季度国债供给压力不小，高峰预计在5月。若叠加地方债二季度净发行规模预计为2.3万亿，二季度政府债净融资或达4.3万亿，供给压力较去年同期上升，供给高点预计在5-6月。此外，30年国债活跃券换券也和供给节奏密切相关。后续换券节点需要关注特别国债发行安排公布时点、新券首发续发时间。
　　关注点四：机构配置需求分化，交易博弈加剧
　　上周初债市在资金与机构行为共振下走出一波短暂的修复行情，但季节性驱动的修复行情难以外推。二季度超长债供给压力不低的背景下，需求端承接力面临一定考验：1）大行长债配置节奏有所放缓，边际转向1年以内品种。后续关注注资特别国债落地对EVE指标的缓释效应。2）保险保费开门红效应褪去，长债配置力量有限。3）部分公募“冲量资金”，跨季后部分获利了结或撤出。相比之下，中短端的需求支撑更为确定：1）4月通常是理财等资管类产品的规模增长期；2）摊余成本法债基集中开放期尚未结束，下一轮集中开放落在5-6月。
　　风险提示：地缘冲突强度超预期，货币政策宽松超预期，通胀超预期。