核心观点
　　2月28日美伊以冲突爆发以来，市场从初期的risk off，到担忧油价上行带来的滞胀和流动性风险，大多数资产都承受下跌压力。我们复盘了历次石油危机，并推演了美以伊冲突未来的可能情形。中东地缘形势和油价仍是当下核心变量，后续不同情形下大类资产或交易不同的宏观逻辑：基准情形下油价在90~120美元/桶高位区间，通胀风险主导；若美军采取地面行动，油价或突破120美元，衰退风险或显著上升；若和谈出现明显进展，油价或跌破90美元，市场有望重回全球制造业复苏和再通胀交易。资产层面，继续持有能源相关资产预防升级，根据VIX跟踪恐慌程度，一旦转为缓和把握超跌板块和长期景气方向机会，如果衰退交易到来，布局贵金属和美债等。
　　市场主题：中东局势进入关键窗口期
　　参考历史经验，五次石油冲击的案例中，所有油价的高点都在战争开始后3个月内，主要原因是战争不确定性下降+额外供给出现。不过本轮美以伊冲突供给端更加复杂，我们尝试分情景推演：1）美伊直接外交接触并开启正式停战谈判（主观判断概率15%）；2）美国构建“胜利叙事”后冲突降级或退场，中东秩序面临重塑（45%）；3）美军采取夺岛等有限地面行动后宣布“胜利退场”，但伊朗报复增加不确定性（30%）；4）其他尾部情形（10%）。不同情形下油价走势与市场交易重心在“滞”与“胀”之间偏移。本轮美国基本面相对偏弱、需求不强，随着供应链等压力进一步浮现，预计后续滞的压力或逐渐超过胀，配置上关注黄金、美债（尤其短端）等左侧机会。节奏上关注4月1日特朗普全国讲话、4月6日特朗普对伊最后通牒到期、4月中旬美国第11海军陆战队远征队部署到位、《战争权力法》规定的撤军时限、特朗普访华等。
　　核心因子：“滞胀”风险上行，海外降息预期反复
　　1）宏观象限：美国就业市场降温，成本通胀压力增大，全球制造业仍在上行周期，国内制造业PMI整体维持韧性，地缘冲突对基本面的影响有望在数据端陆续显现。2）政策取向：海外降息预期快速收紧，甚至转向加息，国内政策以稳为主。3）资金流向：全球风险偏好回落，降息预期收紧，资金普遍去杠杆，避险需求下，资金流向美元（现金）与实物资产，前期高位资产遭资金流出，A股相对更具韧性。4）估值：全球流动性快速收紧后，各国权益资产估值普遍回落，赔率明显改善。5）相关性：流动性主导的环境下，大类资产相关性多数转正。
　　资产配置：进退两可的临界点博弈
　　中东局势仍是影响大类资产的核心变量，正处于关键时间窗口，目前是方向选择前的平静。若冲突长期化，油价居高不下，市场或继续向“滞胀”方向演绎，并逐步交易衰退风险；若冲突缓解，则宏观压力减弱，市场可能重新回归此前结构。目前三方核心诉求差距仍大，且存在“信任赤字”，再次升级后缓和的概率不低。策略上，地缘“消息”驱动市场，当前位置各类资产都处于进退两可的地步，交易难度较大，且在流动性偏紧环境下，大类资产相关性转正，增加了组合的脆弱性，建议保留现金仓位防范尾部风险，并增强操作灵活性，为中东局势“变盘”做好策略布局。资产层面，继续持有能源相关资产预防升级，根据VIX跟踪恐慌程度，一旦转为缓和把握超跌板块和长期景气方向机会，如果衰退交易到来布局贵金属和美债等。
　　风险提示：1）地缘风险超预期；2）海外通胀超预期；3）国内地产和信贷表现不及预期。