核心观点
　　在手现金充足，研发投入增加。公司发布2025年年报，全年实现营收202.80万元（同比+58.1%），主要为研发服务收入；归母净亏损3.60亿元（同比增亏19.6%）。截至25年末，公司现金及各类理财资产约19.33亿元，26年2月完成新一轮配售，净募资约8.35亿港元，资金储备充足。研发投入4.09亿元（同比+35.3%），行政及其他开支有所缩减，预计未来公司将随研发效率提升增亏放缓。
　　代谢管线质优面广，全面推进临床。公司在代谢领域围绕小分子和多肽全面布局：a.小分子：1）ASC30：潜在同类最佳GLP-1R口服小分子，美国减重II期数据优异，预计26Q3开启III期及读出糖尿病II期数据，皮下注射剂型预计26Q2扩大开发计划；2）ASC47：联用司美格鲁肽显著增效，预计26年开展联用ASC35（GLP-1R/GIPR）的II期临床；3）ASC39：全球进度前三的AMYR口服小分子激动剂，预计26Q3递交IND（FDA，下同）；4）ASC48：全球第一梯队GIPR口服小分子激动剂，预计26Q4递交IND。b.多肽：每月一次SQASC36（AMYR）、ASC35、ASC36_35 FDC（复方制剂）和口服ASC36临床前数据优于同类领先管线，预计26Q2递交IND；每月一次SQASC37（GLP-1R/GIPR/GCGR）和ASC36_37 FDC预计26Q3递交IND。我们认为，公司的代谢管线完备，差异化优势显著，BD潜力较大，26年底至27H1将迎来密集的数据读出。
　　地尼法司他获批在即，自免进展顺利。脂肪酸合成酶（FASN）抑制剂地尼法司他（ASC40）治疗痤疮的2项III期研究均取得积极结果，疗效优于沙瑞环素、多西环素和柯拉特龙等常用口服和外用痤疮药物（非头对头比较），NDA已获NMPA受理，有望今年底或27年获批。IL-17口服小分子抑制剂ASC50美国健康受试者I期SAD研究取得积极顶线结果，MAD研究正在进行中，预计26读出数据。
　　盈利预测与投资建议
　　根据25年报我们上调研发费用预测，预测公司26-28年每股收益分别为-0.39/-0.44/-0.23元（原26-27年预测为-0.35/-0.38元），对公司自由现金流进行绝对估值，预测公司合理市值为263.05亿港元（按照1:1.1355汇率测算），对应目标价为24.63港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　管线研发进度不及预期、授权交易不及预期、产品上市时间不及预期、产品竞争加剧、产品销售不及预期和公司中长期盈利能力下降的风险等。