观点
　　海外冲突延续，债券市场的主线交易逻辑是什么？本周（2026.3.30-2026.4.3），10年期国债活跃券260005收益率从上周五的1.814%上行0.12bp至本周五的1.8152%。周度复盘：周一（3.30），早盘市场对海外冲突和油价的反应弱化，随着央行大额净投放维稳跨季资金，利率下行，全天10年期国债活跃券260005收益率下行1.1bp。周二（3.31），上午3月PMI数据公布，制造业PMI为50.4%，回归至荣枯线之上，受此影响利率上行。晚间央行公布货币政策委员会一季度例会通稿，政策基调未出现明显变化，全天10年期国债活跃券260005收益率上行0.8bp。周三（4.1），美方频频释放缓和冲突信号，同时特朗普将于北京时间周四早9点发表全国讲话，就伊朗问题发布重要更新。市场普遍对讲话内容持乐观预期，股市上涨，债市受风险偏好回升影响下跌，全天10年期国债活跃券260005收益率上行0.75bp。周四（4.2），特朗普讲话称将在未来2-3周加大对伊朗的打击力度，并未如市场预期般态度缓和。债券市场交易油价上行后的通胀抬升逻辑，全天10年期国债活跃券260005收益率下行0.25bp。周五（4.3），早盘跨节情绪下买盘涌现，利率下行。午后利率一度因为止盈情绪上行，但随后市场回稳，全天10年期国债活跃券250022收益率下行0.08bp。周度思考：本周债券市场保持震荡，对海外冲突的反应钝化，在“滞”和“胀”的逻辑中反复博弈。内部环境上，3月PMI数据公布，制造业PMI为50.4%，回到荣枯线之上，符合春节后回升的季节性规律。产需两端来看，生产指数上行1.8个百分点，新订单指数上行3个百分点，特别是新出口订单指数上行4.1个百分点，显示出外需保持强劲。价格方面，出厂价格指数上行4.8个百分点，主要原材料购进价格指数上行9.1个百分点，受美伊冲突影响，石油、化工等原材料价格上涨，企业利润或受到挤压。外部环境上，特朗普在北京时间4月2日9点发表全国讲话，宣称对伊朗战事取得“快速、决定性、压倒性胜利”，称对伊朗战事有望在非常短时间内完成所有军事目标，在未来两到三周内，将对伊朗进行极其猛烈的打击，同时谈判也在进行。这表明美伊冲突局势发展仍然具有高度不确定性，通胀预期在未来2-3周仍将持续发酵，并且在高油价的推动下，即将公布的3月PPI或将转正，但其对CPI的影响相对滞后，对债券市场的影响路径并不直接。资金方面，央行召开2026年一季度货币政策委员会例会，保持适度宽松的货币政策基调，并且在降低社会融资成本方面，强调“降低融资中间费用”，或表明央行正着力于精细化管理，而非贸然降息，宽松的流动性得以维持但缺乏进一步刺激因素。综上所述，债券市场的驱动因素和情绪并未较前周出现明显变化，建议关注下周公布的物价数据，但我们预计债券市场需要看到持续且由内需驱动的物价回升，才会出现明显趋势，维持10年期国债收益率上半年1.9%顶部的判断。
　　美国2026年3月PMI终值、零售及食品服务销售额、失业救济金和3月密歇根大学消费者指数等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（0330-0403）海外市场修复前期恐慌超调：原油连续两周V型波动，美元回落至100以下，黄金反弹、美股修复，美债收益率延续回撤。我们认为，黄金大幅回落伴随油价大涨，系各国应对贸易条件恶化的流动性应急举措。后市关注三点：1）中东产油国油罐使用率攀升、产量下行，全球供给缺口或进一步扩大，或集中于4月底显现；2）海峡虽逐步有条件放行，但保费仍高企，绕行好望角确定性更强，短期海峡通航修复斜率较缓；3）冲突三方打击范围仍在扩大，形势仍然多变。配置上维持此前观点，建议构建对冲组合：黄金与美债修复空间仍足，HALO标的优先级高于科技成长。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国3月制造业与服务业PMI呈现出分化走势、结构性修复的特征；2月，美国零售销售整体延续温和回升态势。最新数据显示，美国3月制造业PMI终值录得52.3，较上月的51.60明显回升，上升0.7个百分点，不及预期的52.4，延续2026年以来的温和扩张趋势；服务业PMI终值为49.80，较上月的51.70下降1.9个百分点，不及预期的51.1，延续了四个月的下降态势，进入收缩区间。制造业景气回升反映库存周期与工业生产边际改善，而服务业回落则可能与消费放缓、金融条件偏紧及经济增长预期调整有关。这对美联储政策形成了“增长放缓但通胀仍存不确定性”的复杂信号，可能意味着美联储政策倾向将更加谨慎、偏中性略偏鸽。与此同时，2月美国零售和食品服务销售额环比增长0.60%，较上月的-0.10%明显回升，低于预期的0.5%，显示消费动能在年初短暂回落后重新修复。从分项结构来看，汽车及零部件销售表现较为强劲，2月环比增长1.17%，较1月-0.67%大幅反弹，成为带动整体零售回升的重要因素。（2）3月28日当周首次领取失业金人数低于预期，3月21日当周续请失业救济人数优于预期；美国3月密歇根大学消费者指数呈现小幅回落走势，多项指标处于偏低水平，显示劳动力市场短期韧性犹存。根据美国3月的失业金数据，3月28日当周首次申