债券市场为何对海外冲突和国内经济“开门红”反应有限？本周（2026.3.23-2026.3.27），10年期国债活跃券250022收益率从上周五的1.8365%下行1.85bp至本周五的1.818%。周度复盘：周一（3.23），早盘美伊冲突并未出现缓和迹象，受霍尔木兹海峡运输受阻推动油价上涨影响，利率上行。股市出现明显下挫，但股债关系出现脱钩，债券市场保持震荡，全天10年期国债活跃券250022收益率上行0.25bp。周二（3.24），受特朗普暂缓打击伊朗电力设施消息影响，油价回落，利率有所下行。但随着美国对于伊朗的打击持续，油价上升的预期回温，利率转而略有上行，全天10年期国债活跃券250022收益率下行0.8bp。周三（3.25），特朗普表示提出一项和平方案，并对一个月内结束冲突乐观，伊朗也表示将允许“非敌对”的油轮通过霍尔木兹海峡。战况缓和下，全天10年期国债活跃券250022收益率下行0.4bp。周四（3.26），伊朗展现强硬态度，开出结束战争的条件，地缘政治事件情况反复，债市难有明确方向性，全天10年期国债活跃券250022收益率下行0.4bp。周五（3.27），海外不确定性延续，更受益于流动性宽松的短端收益率下行幅度较大，曲线陡峭化延续，全天10年期国债活跃券250022收益率下行0.5bp。周度思考：本周利率逐日震荡下行，仍然受美伊冲突进展的不确定性影响，难现明显趋势，但也因如此，对于油价走势波动的反应较前周更为平静。除了海外局势的发展具有不确定性，从而对债市影响有限之外，债券市场对于年初以来的经济“开门红”似乎也呈现“脱敏”特征。从基本面来看，2026年实现了“开门红”。经济数据方面，工增、固投、社零等均强于预期，1-2月规上工业增加值累计同比6.3%，固定资产投资累计同比1.5%，其中房地产投资累计同比-11.1%，社零累计同比2.8%。但“开门红”的持续性待察：首先，这背后或有季节性因素的推动，由于春节处于2月中下旬，节前存在抢开工的诉求，而节后的渐进复工时间点落在3月。其次，从3月的工业企业利润数据来看，上游、中游和下游行业的利润同比出现分化特征，上游受益于大宗商品价格回升，而下游行业的需求仍未出现有效恢复。物价数据同样出现回升，2月CPI当月同比1.3%，PPI当月同比-0.9%。其中CPI受春节期间服务价格上行的影响，PPI受国际原油和有色金属价格上涨拉动较为明显。需要注意的是，3月以来猪肉价格连续下跌，截止3月27日，猪肉平均批发价为15.73元/公斤，3月价格降幅达8.5%，猪肉价格在CPI中的权重约为2%，且由于其波动较为明显，对物价数据的影响较大。我们维持全年物价数据缓慢修复的判断，但斜率或受猪价和油价的影响。外需上，1-2月出口累计同比21.8%，实现强劲增长，3月港口的货物吞吐量显示出口在春节后稳步恢复，但低于春节前。综上所述，已公布数据显示出我国经济有韧性，但内外部扰动因素较多，债券市场对基本面数据呈现“脱敏”特征。短期内债券市场缺乏顺畅的长线逻辑，中长期来看，下半年PPI同比的恢复斜率成为关注点，或强于预期则有利率上行的可能性。曲线形态方面，当前市场对于曲线陡峭化的认知趋同，央行对流动性的呵护态度是对短端的支撑，而超长端债券利率受供需错配的影响仍存在上行可能性。
　　美国3月密歇根大学消费者指数、失业救济金、能源库存和2月进口物价指数等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（0323-0327）海外方面原油价格V型波动，美元连续上行突破100点位，现货黄金在周一一度下探至4100美金/盎司低点，之后连续四个交易日持续较大幅波动，美股震荡下行，美债收益率全周震荡上探，但在周五尾盘大幅回撤，市场转向定价衰退。我们认为，当前市场交易仍围绕美以伊冲突叙事展开。资产价格的高波动表明，地缘政治回到status quo的概率正在显著下降：未来大概率走向两种极端路径之一。一是伊朗制裁解除，伊朗原油重新大规模进入全球流通市场，油价走低，AI革命带来的摩擦性失业问题加剧，从而倒逼政策利率下行托底，成长科技类标的有望迎来反弹；二是伊朗对海峡形成实质性管控，推升高油价格局，这将迫使全球央行重回鹰派立场，政治谱系进一步向保守右翼倾斜，高政策性利率将快速出清预期回报率偏低的高风险资产，AI泡沫存在提前挤破的风险。资产配置层面，建议构建对冲组合：黄金与美债仍具备较强修复空间，HALO标的优先级高于科技成长类标的。
　　我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国进口价格指数近期呈现震荡上行、同比由负转正的态势；EIA原油库存剧烈分化，汽油与精炼油库存震荡走稳，输入型通胀压力与能源库存格局变化或共同影响美联储政策判断。进口方面，2026年2月美国进口价格指数环比为1.3%，较1月的0.6%大幅抬升，延续2025年末以来的回升态势；剔除燃料后的进口价格指数环比升至1.1%，同样显著高于1月的0.8%，核心进口通胀压力同步增强；当月同比美国进口价格指数指标由1月的0.3%跃升至1.3%，结束了此前长期在0附近徘徊甚至负增长的阶段。从趋势看，2025年下半年进口价格指数环比多在0附