事件
　　近两年我国10年以上国债发行占比、10年以上地方政府债发行占比重现上升走势。2026年将继续安排超长期特别国债，用于“两重”建设和“两新”工作，这引发了市场对我国债券供给结构变化的广泛关注，市场普遍担心供需匹配问题—超长期国债与地方债的供给可能超出机构的承接能力。我们从制度与市场结构出发，对中美债券一级市场的发行流程、债券与国债存量结构、国债持有者结构及二级市场活跃度进行对比，进而评估我国当前债券供给结构变化背后的约束条件及潜在影响。
　　观点
　　一级发行流程：额度上限上，中国政府债券的发行额度实行严格的年度计划管理；美国债券发行主要受“债务上限”（Debt Ceiling）约束，TGA（财政部一般账户）目标余额则是美国国债发行的“软约束”。发行计划公布上，中国财政部通常按季度公布国债发行计划，地方政府债券则由各省级财政厅按月度和季度披露其发行安排。美国财政部的发行计划通常在每季度末发布，其核心载体为季度再融资公告（QRA）。招标方式上，中国国债主要采用“混合式招标”方式；美国国债采用“单一价格招标”（即荷兰式）。
　　债券存量结构：截至2025年末，中国债券市场总存量接近196.17万亿元，结构呈现“三足鼎立”。2014-2025年间，中国国债存量结构在始终保持以中期限为核心支柱的基础上，经历了从“完善关键期限曲线”，到疫情期间“短端发行脉冲”，再到近年来“超长端占比趋势性提升”的动态演变。SIFMA公布的统计数据显示，截至2025年三季度末，美国债券市场总规模达48.9万亿美元，是全球最大的债券市场，国债是美国债券市场的绝对基石。2014-2025年，美国国债存量虽以中期国债为主，但中期国债占比明显下降。
　　国债持有者结构：中国国债持有者结构展现出极强的内生稳定性与机构化特征，具体看银行间债券市场，记账式国债的投资者结构高度集中，商业银行是绝对的配置主体。相比之下，美国国债的持有者结构呈现出高度的市场化和国际化特征，能够有效分散单一部门的抛售冲击。根据SIFMA披露的2025年Q3数据，排名前三的美债持有者分别为海外投资者、共同基金和美联储。
　　二级市场交易活跃度：中国债券二级市场交易情况呈现出典型的“结构性分化”特征。2025年中国现券成交额为422.6万亿元，日均交易额1.7万亿元，金融债、国债和同业存单构成了成交额的绝对主力。2025年，美国债券市场日均交易量高达1.5万亿美元，同比增长14.6%。其中，美国国债交易规模远远领先于其他债券，在全市场中稳居核心地位。
　　中国债券供给结构变化的约束与影响：第一，对比中美政府债券的运行逻辑，我们认为，两国的债务管理底层均遵循“顺周期降本”的财务规律，即高息环境缩短久期，低息环境拉长久期。但在当前截然相反的利率周期下，两国操作重心呈现出“战术防御”与“战略重构”的差异。第二，中国债券供给结构变化的约束主要体现为市场焦虑情绪和交易活跃度。展望未来，我国债券供给结构的变化将产生以下深远影响：1）基础货币投放机制的范式转移；2）机构承接能力的政策优化；3）人民币资产定价基准的确立。
　　风险提示：机构承接意愿边际弱化；历史数据不可代表将来